โลกในมุมมองของ Value Investor            12 ธันวาคม 52

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

เมื่อสัปดาห์ก่อนหนังสือพิมพ์กรุงเทพธุรกิจลงข่าวเกี่ยวกับกองทุนหุ้นโดยสาระสำคัญอยู่ที่ว่าคนไทยไม่ใคร่นิยมลงทุนในกองทุนหุ้นเท่าใดนัก   จากตัวเลขจำนวนกองทุนหุ้นทั้งหมด 105 กอง นั้นพบว่า  กองทุนที่มีขนาดใหญ่กว่า 1000 ล้านบาทนั้นมีเพียง 12 กองทุนและเม็ดเงินส่วนใหญ่ก็เพียงพันล้านต้น ๆ   ในขณะที่กองทุนหุ้นที่ต่ำกว่า 100 ล้านบาทนั้นมีจำนวน 16 กองทุน  และกองทุนหุ้นส่วนใหญ่หรือจำนวน 62 กองทุนนั้นมีพอร์ตขนาด 100-500 ล้านบาท    นอกจากความไม่สนใจลงทุนในกองทุนรวมหุ้นแล้ว  เนื้อข่าวยังบอกด้วยว่าคนที่ซื้อหน่วยลงทุนหุ้นนั้นมักจะไม่ค่อยให้ความสำคัญกับฝีมือในการลงทุนของผู้จัดการกองทุนแต่เน้นที่ความสะดวกในการซื้อขายและค่าธรรมเนียมในการบริหารที่ถูกมากกว่า

ผมเองเห็นด้วยกับข้อสรุปข้างต้นและนั่นน่าจะเป็นเหตุผลที่ทำให้กองทุนที่มีขนาดใหญ่ที่สุดส่วนใหญ่กลายเป็นกองทุนหุ้นที่บริหารโดยบริษัทจัดการกองทุนในเครือธนาคารพาณิชย์ที่มีสาขากว้างขวางและเป็นกองทุนที่อิงดัชนี   นั่นคือเป็นกองทุนที่ไม่ต้องคัดเลือกหุ้น  แต่ซื้อตามสัดส่วนของหุ้นที่อยู่ในดัชนีเช่น  กองทุนที่อิงกับหุ้นใน SET 50 เป็นต้น   นอกจากนั้นผมยังมีข้อสังเกตและข้อเสนอแนะเพิ่มเติมสำหรับนักลงทุนหลายประการดังต่อไปนี้

ข้อแรกที่ทำให้บริษัทจัดการการลงทุนไม่สามารถทำผลงานได้โดดเด่นนั้น  ผมคิดว่าอยู่ที่โครงสร้างการทำงานของผู้จัดการกองทุน   โดยความเข้าใจของผมก็คือ  เวลาจะลงทุนในหุ้นนั้นเขาจะจัดการกันในรูปแบบของ  “คณะกรรมการการลงทุน”  นั่นก็คือ  จะต้องมีคนนำเสนอหุ้นที่น่าสนใจให้กับคณะกรรมการการลงทุนเพื่อพิจารณาอนุมัติ  หลังจากนั้นแล้วก็จะมีคนไปทำการซื้อขายตามมติที่ได้รับ  ผลงานที่ออกมาของกองทุนแต่ละกองนั้น   ดูเหมือนว่าจะไม่ใช่ฝีมือของผู้จัดการกองทุนคนใดคนหนึ่ง   แต่เป็นผลงานรวม ๆ  ของการจัดการของคณะกรรมการการลงทุนของบริษัท  ซึ่งก็อาจจะดูแลการลงทุนในกองทุนหุ้นหลาย ๆ  กองด้วย   เห็นได้จากรายชื่อหุ้นที่เหมือน ๆ  กันในกองทุนหุ้นเกือบทุกกองที่บริษัทบริหาร

ประเด็นก็คือ  การลงทุนในหุ้นนั้น   ผมคิดว่าเป็นเรื่องของศิลปะค่อนข้างมาก  การใช้  “คณะกรรมการ”  มาทำงาน  “ศิลป์”  นั้น  โอกาสที่จะทำได้ดีโดดเด่นนั้นยากมาก   เปรียบเหมือนกับการวาดภาพศิลปะ   ถ้าเราเอาคณะกรรมการมาเป็นคนกำหนดแล้วให้ศิลปินมาวาดภาพตามที่ต้องการ  แบบนี้โอกาสที่เราจะได้ภาพที่เป็นมาสเตอร์พีชก็คงไม่มี   อย่างมากก็จะได้ภาพกลาง ๆ  ที่อาจจะไม่แย่มากแต่ก็จะไม่มีทางโดดเด่น   ว่าไปแล้ว  ในตลาดหุ้นไทย  เรายังไม่เคยมี  “ผู้จัดการการลงทุนจริง ๆ”  ที่เป็นคนเลือกหุ้นลงทุนที่มีชื่อเสียงเลย   ผู้จัดการบริษัทจัดการการลงทุนหรือ  “หัวหน้าผู้จัดการการลงทุน”   ที่เปิดตัวต่อสาธารณชนนั้น   เกือบทั้งหมดดูเหมือนว่าจะเป็น  “หนึ่งในคณะกรรมการการลงทุน” ที่ไม่ได้ไปสัมผัสกับการวิเคราะห์หุ้นจริง ๆ   พูดง่าย ๆ   บ้านเราไม่มี  ปีเตอร์ ลินช์  หรือ  บิล มิลเลอร์ เมืองไทย   และเราก็ไม่เคยมีกองทุนที่โดดเด่นที่คนต้องเอาเงินมาลงทุนอย่างกองทุน  ไฟเดลลิตี้

แน่นอนว่าในบางช่วงบางตอน  กองทุนบางกองของบางบริษัทโดยเฉพาะที่เป็นกองเล็ก ๆ  อาจจะมีผลงานการลงทุนโดดเด่นมาก   แต่เมื่อเวลาผ่านไปและกองทุนอาจจะมีขนาดใหญ่ขึ้น   ผลงานการลงทุนก็มักจะกลับมาสู่สภาวะปกติหรือแย่ลงทำให้คนที่เข้าไปลงทุนหลังจากเห็นผลงานที่ดีเยี่ยมต้องขาดทุนหรือผิดหวัง   นี่เป็นสิ่งที่เกิดขึ้นตลอดเวลา  ในทางวิชาการเราเรียกว่าผลงานที่โดดเด่นนั้นเป็นเรื่อง  “บังเอิญ”  ไม่ได้เกี่ยวกับฝีมืออะไรทั้งสิ้น   ถ้าจะเป็นเรื่องของฝีมือแล้ว  กองทุนควรจะต้องมีผลตอบแทนที่ดีเหนือกว่าตลาดอย่างต่อเนื่องยาวนาน  ซึ่งเป็นที่น่าเสียใจว่ายังไม่มีกองทุนไหนทำได้

ระบบการจ่ายผลตอบแทนเองก็ไม่เอื้อให้เกิด  “มืออาชีพ”  ที่โดดเด่นในการบริหารการลงทุน   เพราะคนที่มีฝีมือดีจริง ๆ  และบริหารจนกองทุนได้กำไรมาก ๆ  แต่ตนเองก็คงไม่ได้ผลตอบแทนมากมายอะไรนักอย่างมากก็อาจได้โบนัสเพิ่มอีกสักเดือนสองเดือน   ดังนั้น  ถ้าเขาเก่งจริง  เขาก็น่าจะออกไปบริหารเงินของตนเองจะดีกว่า   นอกจากนั้น  ระบบการบริหารแบบบริษัทจัดการการลงทุนนั้น  ผมคิดว่าจะสร้างนักลงทุนฝีมือเยี่ยมได้ยาก   ทั้งนี้เพราะทุกอย่างดูเหมือนมีกฏเกณฑ์ที่ไม่เอื้ออำนวยให้สามารถตัดสินใจได้อย่างเป็นอิสระจริง ๆ  ตัวอย่างง่าย ๆ  ก็เรื่องของหุ้นที่ลงทุนได้นั้น  ข้อห้ามอาจจะรวมถึง  สภาพคล่องของหุ้น   บริษัทจะต้องมีกำไร   ขนาดของบริษัทที่ต้องไม่เล็ก  เป็นต้น   เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  ผู้บริหารกองทุนจะทำอะไรที่  “เสี่ยง”  ไม่ได้  แม้ว่าจะเป็น  “ความเสี่ยงที่ไตร่ตรองดีแล้ว”   ว่าที่จริงเขาก็ไม่รู้จะเสี่ยงไปทำไม   เพราะถ้าเสี่ยงแล้วสำเร็จก็ได้แต่คำชม   แต่ถ้าพลาดอาจจะตกงานหรือโดนสอบสวน

ผลจากความล้มเหลวในการสร้างนักบริหารการลงทุนมืออาชีพในตลาดหุ้นไทยนั้น  ค่อนข้างจะเห็นได้ชัดจากตัวเลขจำนวนเม็ดเงินลงทุนในหุ้นของบริษัทจัดการการลงทุน  กองทุนหุ้นที่มีการจัดการหรือเลือกหุ้นนั้นมีขนาดเล็กมากอย่างไม่น่าเชื่อ  กองที่ใหญ่ที่สุดนั้นส่วนใหญ่ก็มีเม็ดเงินในพอร์ตเพียงระดับพันล้านบาทต้น ๆ  เทียบกับนักลงทุนส่วนบุคคลรายใหญ่หลายรายในตลาดแล้วดูเหมือนว่ากองทุนจะไม่ใหญ่กว่าเลย   ในขณะที่ตลาดหุ้นอย่างในอเมริกานั้น  แม้แต่ วอเร็น บัฟเฟตต์ ที่ถือว่าเป็นคนที่ลงทุนในหุ้นที่ใหญ่ที่สุด  แต่ถ้าเทียบกับกองทุนแล้วก็เล็กนิดเดียว   ดังนั้น  อิทธิพลและอำนาจการซื้อขายหุ้นของกองทุนมีมหาศาลเมื่อเทียบกับส่วนบุคคล   ขณะที่ในตลาดหุ้นไทยนั้น  อิทธิพลของนักลงทุนส่วนบุคคลนั้นน่าจะเหนือกว่ากองทุนรวมมาก

สุดท้ายก็คือคำแนะนำของผมสำหรับคนที่อยากลงทุนในกองทุนรวมหุ้น   คำแนะนำก็คือ  ข้อแรก  พยายามใช้ประโยชน์จากการที่รัฐให้สิทธิประโยชน์ทางภาษีโดยเฉพาะการลงทุนซื้อ  LTF และ RMF เพราะนี่จะช่วยให้เรามีแต้มต่อในการลงทุนแม้ว่าฝีมือในการบริหารกองทุนจะไม่ดีนักเราก็น่าจะได้ผลตอบแทนคุ้มค่า  ข้อสอง  ถ้าจะลงทุนในกองทุนรวมหุ้น   ควรลงทุนในกองทุนหุ้นที่อิงดัชนีซึ่งไม่ต้องอาศัยฝีมือผู้บริหาร  และควรเลือกผู้จัดการที่คิดค่าธรรมเนียมต่ำที่สุด   ข้อสาม  อย่าพยายามตามหากองทุนที่กำลัง  “ร้อน”  ไม่ว่าจะเป็นกองทุนหุ้นประเภทไหน  เพราะจับเข้าไปก็คงถูก “ลวก”  มากกว่า

และสุดท้าย  ถ้าเรามีความรู้บ้างและมีเงินลงทุนระดับหนึ่งเช่นหนึ่งล้านบาทขึ้นไป  เราสามารถสร้างพอร์ตลงทุนส่วนตัวที่มีโอกาสได้ผลตอบแทนคล้าย ๆ  กับกองทุนรวมหรือตลาดหลักทรัพย์แต่ไม่ต้องเสียค่าธรรมเนียมในการบริหารปีละประมาณ 2% ได้ไม่ยาก  เหตุผลก็คือ  เราสามารถกระจายการถือหุ้นได้ค่อนข้างกว้างขวางเป็นสิบ ๆ ตัวโดยที่เม็ดเงินลงทุนและต้นทุนในการซื้อขายหุ้นแต่ละตัวนั้นค่อนข้างจะต่ำ  ดังนั้น  เราสามารถเลียนแบบกองทุนรวมได้ไม่ยาก  ไม่เหมือนการลงทุนในอเมริกาที่คุณไม่สามารถซื้อหุ้นได้มากตัวถ้าพอร์ตคุณเล็ก