เจ้าของ VS นักลงทุน
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร 18 มีนาคม 51
เวลาลงทุนหุ้นในตลาดหลักทรัพย์นั้น ผมแนะนำเสมอว่าให้คิดเหมือนกับว่าเราเป็นเจ้าของกิจการ เพราะการถือหุ้นก็คือการเป็นเจ้าของบางส่วนของบริษัท มีสิทธิมีเสียงตามกฎหมาย แต่ในความเป็นจริงเรารู้ว่า สิทธิของเรานั้นจำกัดเพราะเราถือหุ้นเพียงน้อยนิดไม่สามารถที่จะกำหนดอะไรในบริษัทได้ การกำหนดอะไร ๆ ในบริษัทนั้น ส่วนใหญ่หรือเกือบทั้งหมดขึ้นอยู่กับ “เจ้าของ” ซึ่งมักจะถือหุ้นมากกว่า 50% ของหุ้นทั้งหมด ดังนั้น สิ่งที่เราหวังก็คือ เจ้าของจะกำหนดอะไรต่าง ๆ ในทางที่เป็นประโยชน์แก่ผู้ถือหุ้นรายย่อยหรือนักลงทุนเท่า ๆ กับผู้ถือหุ้นใหญ่หรือเจ้าของ โดยทั่วไป ผลประโยชน์ของนักลงทุนก็มักจะตรงกับของเจ้าของ แต่ในหลาย ๆ เรื่อง ผลประโยชน์หรือความคิดของเจ้าของก็ต่างกับนักลงทุน ซึ่งทำให้ในหลาย ๆ บริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์นั้น สิ่งที่เจ้าของทำ ดูไม่ใคร่จะมีเหตุผลและไม่เป็นประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้นทั่วไป และแม้ว่าผู้ถือหุ้นจะทักท้วง “เจ้าของ” ก็มักจะไม่ฟัง และอาจจะพูดเป็นนัยว่า ถ้าใครไม่พอใจก็ “เชิญขายหุ้นได้”ความแตกต่างระหว่างเจ้าของกับนักลงทุนนั้น ประเด็นใหญ่อยู่ที่เรื่องของการควบคุมกิจการที่เจ้าของมีอำนาจเกือบจะสมบูรณ์ในขณะที่นักลงทุนนั้น ในบริษัทส่วนใหญ่แทบจะไม่มีอำนาจเลย ดังนั้น สำหรับเจ้าของในหลาย ๆ บริษัทแล้ว เขาไม่เคยคิดว่านักลงทุนที่เป็นผู้ถือหุ้นรายย่อยก็เป็น “เจ้าของบริษัทเหมือนกัน” เขาคิดว่านักลงทุนเอาเงินมาซื้อหุ้นก็เพราะหวังได้กำไรจากการขายหุ้นหรือรอรับเงินปันผลประจำปี ดังนั้น หน้าที่ของเขาก็คือ จ่ายปันผลให้พวกเขาบ้างในจำนวนที่ “พอสมควร” ส่วนเรื่องของราคาหุ้นนั้น ไม่ใช่เรื่องของเขาหรือเรื่องที่เขาจะต้องใส่ใจ ว่าที่จริง หน่วยงานราชการที่เกี่ยวข้องกับตลาดหุ้นมักจะบอกด้วยซ้ำว่า เจ้าของไม่ควรมายุ่งกับราคาหุ้นในตลาด
บริษัทที่เจ้าของมีความคิดแบบที่กล่าวถึงนั้น จำนวนมากมักจะเป็นบริษัทที่จดทะเบียนมานาน หลาย ๆ บริษัทมีกำไรที่ใช้ได้แม้ว่ากำไรจะไม่ค่อยโตหรือโตช้า มีฐานะทางการเงินดีหรือดีมาก เจ้าของมักจะมีอายุมากและอาจจะมีทายาทหลายคนเรียกว่าเป็นตระกูลใหญ่ที่มีชื่อเสียงในอดีตและอาจจะรวมถึงปัจจุบัน ดูผิวเผินแล้วคนก็มักจะมองว่าบริษัทมีบรรษัทภิบาลที่ดีพอใช้ในการจัดการบริษัทแม้ว่าการจัดอันดับบรรษัทภิบาลของบริษัทจะได้อันดับพื้น ๆ สิ่งที่น่าสนใจมากอย่างหนึ่งของบริษัทก็คือ บริษัทเหล่านี้มักจะมีราคาหุ้นที่ “ถูก” ถึง “ถูกมาก” และถ้ามองแบบ Value Investor แล้วก็มักจะดูว่าหุ้นเหล่านี้เป็นหุ้น Value แต่เป็นหุ้น Value ที่ราคาหุ้นไม่ค่อยจะขยับไปไหนเป็นเวลานาน คนลงทุนหวังได้แต่เพียงปันผลที่จ่ายให้กับผู้ถือหุ้นให้ผลตอบแทนประมาณปีละ 4-5% ทั้ง ๆ ที่บริษัทควรและสามารถที่จะจ่ายได้ถึงปีละ 10%
ผมเองลองนึกดูว่าทำไมบริษัทแบบนั้นถึงไม่ยอมจ่ายปันผลมากขึ้นทั้ง ๆ ที่พวกเขาในฐานะที่เป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ก็จะได้ปันผลมากขึ้นเช่นกัน หรือทำไมพวกเขาจึงไม่สนใจราคาหุ้นที่จะเพิ่มขึ้นและทำให้พวกเขารวยขึ้น คำตอบของผมก็คือ ในฐานะที่เป็น “เจ้าของ” พวกเขาอาจจะไม่สนใจราคาหุ้นที่เพิ่มขึ้น เพราะราคาเพิ่มขึ้นแต่ถ้าพวกเขาไม่ขายเขาก็ไม่ได้เงิน ดังนั้นราคาหุ้นที่เพิ่มขึ้นก็ไม่เป็นประโยชน์อะไร เรื่องของการปันผลก็เช่นกัน การที่เขาปันผลเพิ่มนั้น โดยส่วนตัวเขาอาจจะได้เงินใช้มากขึ้น แต่เขาอาจจะมองว่าบริษัทก็เป็นของเขาอยู่แล้ว เงินในบริษัทเป็นของเขา เขาจะเอามาใช้เมื่อไรก็ย่อมได้เพราะเขามีอำนาจ แต่ถ้าเขาประกาศจ่ายปันผลมาก ๆ เขาจะต้องจ่ายให้กับคนภายนอกที่เป็นนักเล่นหุ้นหรือนักลงทุนมากขึ้น ดังนั้น เท่ากับว่าเขามี “ต้นทุน”เพิ่มขึ้น เพราะฉะนั้นเขาจึงไม่ทำ สิ่งที่เขาคำนึงถึงมากที่สุดก็คือ เขาจะต้องรักษาความเป็นเจ้าของบริษัทไว้ และมีความสุขกับการควบคุมกิจการต่อไปเรื่อย ๆ ชั่วลูกชั่วหลาน
การเป็นเจ้าของบริษัทแปลว่าพวกเขาสามารถตั้งตนเองเป็นผู้จัดการและเป็นกรรมการในบริษัท นอกจากนั้นเขายังสามารถตั้งเพื่อนฝูงหรือคนที่เคยหรือเกื้อกูลกันมาก่อนเป็นกรรมการและกรรมการ “อิสระ” ด้วย การเป็นกรรมการนั้น แน่นอน เป็นเรื่องที่มีเกียรติ มีสถานะที่ดีในสังคม มีเงินใช้ และมีความสุข โดยเฉพาะการเป็นกรรมการในบริษัทที่ตนเองเป็นเจ้าของ ดังนั้น ในหลาย ๆ บริษัทที่มีลักษณะดังกล่าวเราจึงมักเห็นว่าบริษัทดูเหมือนจะมีจำนวนกรรมการมากเกินความจำเป็นของธุรกิจ นอกจากเรื่องของการใช้จ่ายส่วนตัวในฐานะของกรรมการแล้ว บางที การมีอำนาจในบริษัทยังทำให้สามารถใช้เงินของบริษัทไปทำบุญหรือบริจาคหรือใช้จ่ายทางสังคมอื่น ๆ ทำให้เจ้าของ “มีหน้ามีตา” โดยไม่ต้องใช้เงินของตัวเอง สุดท้ายที่ผมคิดว่าเป็นผลประโยชน์ที่เจ้าของได้รับก็คือ การมีพนักงานที่เป็น “บริวาร” ซึ่งช่วยงานได้สารพัดและเสริมบารมีเจ้าของได้อย่างเต็มที่ ทั้งหมดนี้ บางคนอาจจะบอกว่า ไม่น่าจะเป็นถึงขนาดนั้น แต่ผมเองคิดว่าน่าจะมีความเป็นจริงไม่น้อยโดยเฉพาะในสังคมไทย
ในฐานะของ Value Investor บางทีเราก็ต้องวิเคราะห์เหมือนกันว่าแรงจูงใจของ “เจ้าของ” คืออะไร ถ้าเขาต้องการรักษาบริษัทไว้เป็นสมบัติหรือกงสีของตระกูลและมองว่านักลงทุนคือ “ลูกค้า” ที่เอาเงินมาให้เขา “เช่า” และจ่ายผลตอบแทนเป็นปันผล ผมคิดว่านี่คงไม่ใช่การลงทุนที่ดีนัก ประสบการณ์ของผมกับบริษัทประเภทนี้ ถึงจะไม่เลวร้ายแต่ก็ไม่น่าอภิรมย์ เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ เรารู้สึกเสียอารมณ์และความรู้สึก “ศักดิ์ศรี” ของนักลงทุนทำให้ผมค่อนข้างจะหนีห่างบริษัทเหล่านี้ไปเรื่อย ๆ ทั้งที่บางบริษัทผมรู้สึกว่ามัน “ถูกมาก” และเย้ายวนใจเวลาเห็นมัน แต่สามัญสำนึกก็จะพยายามบอกกับตัวเองว่า “อย่าคบกับคนที่คิดว่าเราเป็นคนชั้นสองในบริษัท” ถึงจุดนี้ทำให้ผมนึกถึง “เจ้าของ” ของบริษัทแห่งหนึ่งที่เสียชีวิตไปแล้วที่การประชุมผู้ถือหุ้นทุกครั้งท่านต้องย้ำกับผู้ถือหุ้นว่า “บริษัทนี้เป็นของพวกเราทุกคน มีอะไรก็พูดเสนอและแนะนำได้ ผลประโยชน์ของเราเหมือนกัน” และนี่คือสิ่งที่ Value Investor อยากเจอและอยากคบค้าด้วย