อ้วน - ผอม - สูง
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร 13 พ.ค. 51
นักลงทุนจำนวนมากชอบลงทุนในบริษัทที่ “โตเร็ว” โดยที่คำว่าโตเร็วนั้น ส่วนมากก็จะดูว่ากำไรโตแบบก้าวกระโดดจากปีก่อน หุ้นที่ “โตเร็ว” เหล่านี้จำนวนมากก็จะมีราคาพุ่งขึ้นไปทำให้มูลค่าตลาดของหุ้นเพิ่มสูงขึ้น คนที่เข้าไปซื้อหุ้นที่ “โตเร็ว” ก่อนคนอื่นก็มักจะได้กำไรไปเป็นกอบเป็นกำ แต่คนที่เข้าไปซื้อหุ้น “โตเร็ว” หลังจากที่ราคาหุ้นขึ้นไปแล้วในหลาย ๆ ครั้งกลับขาดทุน บางครั้งขาดทุนอย่างหนัก เพราะหุ้น “โตเร็ว” หลาย ๆ ตัวนั้น เมื่อเวลาผ่านไป กลับโตช้าลงมาก บางตัวกำไรถดถอยลง และราคาหุ้นก็ตกต่ำลง บริษัทมีมูลค่าหุ้นน้อยลงไปมาก คนที่เข้าไปลงทุนในหุ้น “โตเร็ว” ที่ขาดทุนหนักนี้ บางทีอาจจะติด “กับดัก” ของหุ้น “โตเร็ว” ลองมาดูกันว่าเกิดอะไรขึ้น และอะไรคือ “กับดัก”สมมุติว่าเรามีข้อมูลน้ำหนักของคน ๆ หนึ่งซึ่งเราไม่เคยเห็นตัวเลยและไม่รู้ข้อมูลอย่างอื่นเลย เวลาต่อมา เราพบว่าน้ำหนักของคน ๆ นี้เพิ่มขึ้น จาก 50 เป็น 60 กิโลกรัม สิ่งที่เรามักจะบอกก็คือ เขาโตขึ้นหรือหนักขึ้น แต่การที่เขาโตขึ้นนั้น อาจจะเป็นเพราะเขาอ้วนขึ้นหรือสูงขึ้นก็ได้ ในอีกกรณีหนึ่ง ถ้าเวลาผ่านไป น้ำหนักเขาไม่เพิ่มขึ้นเลย สิ่งที่เราน่าจะสรุปก็คือ เขาไม่โตเลย แต่นี่อาจจะเป็นข้อสรุปที่ผิดก็ได้ เพราะเขาอาจจะสูงขึ้นแต่ผอมลงน้ำหนักจึงเท่าเดิม กรณีสุดท้ายก็คือ น้ำหนักเขาน้อยลง สิ่งที่เรามักจะคิดก็คือ เขาคงผอมลง คำตอบนี้คงจะถูกมากกว่าผิด แต่จริง ๆ แล้ว คนก็อาจจะเตี้ยลงได้ถ้าเขาเริ่มแก่ตัวลง
ผมยกเรื่องน้ำหนักของคนมาพูดนั้น เพื่อที่จะบอกว่า การโตนั้น มีทั้งแบบที่มี “คุณภาพ” นั่นก็คือ เป็นการโตแบบ “สูง” ซึ่งจะเป็นการโตแบบ “ยั่งยืน” คือโตแล้วโตเลย น้ำหนักของคนที่สูงนั้น โดยทั่วไปก็มักจะหนักกว่าคนที่ตัวเตี้ยกว่า ดังนั้น ในระยะยาวแล้ว คนที่ตัวสูงก็จะมีน้ำหนักมากกว่าคนตัวเตี้ย คนสูง 180 เซนติเมตรนั้น โดยทั่วไปอย่างน้อยก็มักจะมีน้ำหนักไม่ต่ำกว่า 70-80 กิโลกรัม และในบางกรณีอาจจะหนักได้ถึง 100 กิโลกรัมขึ้นไป แต่คนที่สูงเพียง 160 เซนติเมตรนั้น ส่วนใหญ่ก็มักจะหนักประมาณ 5-60 กิโลกรัมโอกาสที่จะหนักถึง 70 กิโลกรัมก็จะน้อย แม้ว่าบางครั้งอาจจะหนักถึง 80 กิโลกรัมขึ้นไปก็มีแต่ก็ยากที่จะหนักเป็น 100 กิโลกรัม นั่นก็คือ คนตัวเตี้ยบางคนอาจจะอ้วนเป็นพิเศษในบางช่วงเวลา แต่สุดท้ายก็มักจะผอมลงและน้ำหนักกลับมาอยู่ในภาวะปกติ ข้อสรุปสั้น ๆ ก็คือ ศักยภาพในด้านของน้ำหนักของคนตัวเตี้ยนั้นมีจำกัด ดังนั้น ถ้าจะหาคนที่มีน้ำหนักมากขึ้นและมากขึ้นเรื่อย ๆ เราต้องมองหาคนที่จะสูงขึ้นเรื่อย ๆ ไม่ใช่คนที่อ้วนขึ้นเรื่อย ๆ เพราะคนที่อ้วนขึ้นนั้น ส่วนใหญ่มักจะเกิดจากภาวะที่อาหารอุดมสมบูรณ์เป็นพิเศษ แต่ในอนาคตเมื่อเกิดภาวะขาดแคลน คน ๆ นั้นก็จะผอมลง
เมื่อเปรียบเทียบกับหุ้นหรือบริษัท หุ้นที่ “อ้วน” ขึ้น ก็คือบริษัทที่มีกำไรมากขึ้น แต่กำไรนั้นเป็นกำไรที่เกิดขึ้นจากภาวะ “อาหารอุดมสมบูรณ์” เช่น ราคาผลิตภัณฑ์ปรับตัวสูงขึ้นโดยที่ต้นทุนอาจจะปรับตัวน้อยกว่า ทำให้กำไรดีขึ้นมาก แต่ปริมาณหรือหน่วยการผลิตหรือการขายอาจจะเท่าเดิม ลักษณะแบบนี้ ถ้าราคาสินค้าปรับตัวกลับลงมาเท่าเดิมในปีต่อมา กำไรก็จะถดถอยลงได้ซึ่งก็จะเหมือนกับว่า บริษัท “ผอมลง” ดังนั้น หุ้นที่โตขึ้นเพราะ “อ้วน” ในที่สุดก็อาจจะหดตัวลงเพราะ “ผอม” คนที่ลงทุนตอนที่บริษัท “ผอม” และขายตอนที่บริษัท “อ้วน” จะได้กำไรมาก ตรงกันข้าม คนที่ลงทุนตอนบริษัท “อ้วน” มักจะขาดทุนเพราะในไม่ช้าบริษัทก็มักจะ “ผอม” ลง และนี่ก็คือ กับดักของหุ้นที่ “โตแบบอ้วน”
บริษัทที่จะเติบโตอย่างแท้จริงนั้น จะต้องเติบโตแบบ “สูง” นี่ก็คือ การที่ยอดขายและกำไรของบริษัทจะต้องเพิ่มขึ้นทั้งด้านของเม็ดเงินและจำนวนหน่วยการขาย นอกจากนั้น การเติบโตนั้น จะต้องเป็นการเติบโตที่ “ยั่งยืน” ต่อเนื่องเป็นเวลาหลาย ๆ ปี ประเด็นสำคัญก็คือ ยอดขายที่เกิดขึ้นนั้น แต่ละปีจะต้องเพิ่มขึ้นไม่ลดลง โดยที่ปัจจัยภายนอกจะต้องมีอิทธิพลค่อนข้างน้อยมาก ข้อที่ควรสังเกตก็คือ การเติบโตแบบ “สูง” นั้น มักจะไม่เร็วมาก การ “สูง” ขึ้นปีละ 10 % ถือว่าอยู่ในขั้นใช้ได้ การสูงขึ้นปีละ 15% นั้นถือว่าค่อนข้างดีมาก และการสูงถึงปีละ 20% ในระยะยาวนั้น แทบเป็นไปไม่ได้สำหรับบริษัทในประเทศไทย ส่วนการ “อ้วน” นั้น เกิดขึ้นได้ง่ายกว่ามากและหลายบริษัทอาจจะอ้วนได้เป็นหลายสิบเปอร์เซ็นต์ในเวลาสั้น ๆ แต่ตราบใดที่บริษัทไม่ “สูง” ขึ้น โอกาสที่บริษัทจะหดตัวลงก็เกิดขึ้นได้เสมอ
ก่อนที่จะจบเรื่องของหุ้นโตเร็วนี้ ผมคงต้องเพิ่มเติมประเด็นสำคัญที่จะต้องดูอีกอย่างน้อย 2-3 เรื่องก็คือ การเติบโตทั้งหมดที่พูดถึงนี้ ต้องเป็นการเติบโตจากภายในบริษัทเอง นั่นก็คือ โตขึ้นจากเงินกำไรสะสมของบริษัท ไม่ใช่เป็นการที่บริษัทเพิ่มทุนหรือกู้เงินเข้ามามากกว่าปกติเพื่อ “เบ่ง” ให้บริษัทโตขึ้น นอกจากนั้น การเติบโตของบริษัทจะต้องให้ผลกำไรที่คุ้มค่ากับเม็ดเงินที่ลงทุน นั่นก็คือ กำไรต่อส่วนของผู้ถือหุ้นต้องอยู่ในระดับอย่างน้อย 10- 15% ต่อปีขึ้นไป มิฉะนั้นแล้ว การเติบโตก็จะไม่เป็นประโยชน์กับผู้ถือหุ้น
ในฐานะของ Value Investor ถ้าเราจะไม่ติดกับดักของหุ้นโตเร็ว เราจะต้องสามารถแยกแยะได้ว่า บริษัทที่เรากำลังวิเคราะห์อยู่นั้น กำลังจะโตหรือไม่และเป็นการโตแบบอ้วนหรือเป็นการโตแบบสูง หรือทั้งสูงทั้งอ้วนและสูงเท่าไรอ้วนเท่าไร การให้มูลค่าหรือให้คุณค่าของการเติบโตนั้นก็เป็นเรื่องที่สำคัญมากเช่นกัน เราควรให้คุณค่าแก่ความสูงมากกว่าความอ้วนมาก เพราะความสูงเป็นสิ่งที่จะอยู่ต่อไป แต่ความอ้วนนั้น เป็นสิ่งที่มักจะเกิดชั่วคราว ดังนั้น คุณค่าที่เราให้ควรจะน้อย และนี่ก็คือเรื่องของค่า PE ของหุ้น นั่นหมายความว่า หุ้นที่โตเพราะอ้วนนั้น ค่า PE อาจจะให้ได้ไม่เกิน 5-10 เท่า ในขณะที่ค่า PE ของหุ้นที่โตเพราะสูงอาจจะให้ค่า PE ได้ถึง 10-15 เท่า เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ทั้งหมดนี้เป็นเรื่องของศิลปะของนักลงทุนแต่ละคน ข้อเตือนใจสุดท้ายของผมก็คือ จงระวังหุ้นอ้วน