การลงทุนแบบ Value Investment ในเมืองไทยนั้นน่าจะเริ่มขึ้นอย่างเป็นจริงเป็นจังหลังจากปี 2540 ซึ่งเป็นปีวิกฤติเศรษฐกิจไทยและหลังจากการตีพิมพ์หนังสือเรื่อง  “ตีแตก”  ของผมในราวปี 2542   นั่นเป็นปีเริ่มต้นที่  “เข้าตำรา”  โหร  นั่นคือ  ดวง “ตกฟาก”  ของ VI เหมาะสม  เป็น “ดวง” ที่ดีมาก  เพราะหลังจากการตกต่ำอย่างหนักของตลาดหุ้นในช่วงนั้นทำให้ตลาดเต็มไปด้วยหุ้นที่มีราคาถูกอย่างไม่น่าเชื่อ  ผมยังจำได้ว่ามีหุ้นของกิจการที่มั่นคงแข็งแกร่ง  เป็นผู้นำอันดับหนึ่งในอุตสาหกรรมอาหารที่เป็นสิ่งจำเป็นในชีวิต  ที่ยังมียอดขายดีมากในช่วงวิกฤติเศรษฐกิจ  มีกำไรและปันผลที่สูงมาก  ฐานะการเงินแข็งแกร่งไม่มีหนี้สินจากสถาบันการเงิน   แต่ราคาของมันคิดเป็นค่า PE แค่  5  เท่า  ค่า PB  ไม่เกิน 1 เท่า  และจ่ายปันผลเมื่อเทียบกับราคาหุ้นถึง 10%  ต่อปี  ดังนั้น  การลงทุนซื้อหุ้นแบบนี้ซึ่งก็คือหุ้นแบบ VI จึงเป็นการลงทุน  “ในฝัน”  และเมื่อเวลาผ่านไป  มันก็พิสูจน์ให้เห็นว่าเป็นการลงทุนที่ดีและได้ผลตอบแทนที่งดงามมาก

ว่าไปแล้ว  ดวงตกฟากของ  VI ในเมืองไทยก็เหมือนกับดวงตกฟากของ VI ต้นตำรับในอเมริกาที่เกิดขึ้นหลังวิกฤติเศรษฐกิจของอเมริกาในปี  1929 และหลังการตีพิมพ์หนังสือเรื่อง  Securities  Analysis ของ  เบน  เกรแฮม ในปี 1934  ซึ่งทำให้การลงทุนแบบ VI  แพร่หลายไปทั่วอเมริกาและทั่วโลกในเวลาต่อมา

หลังจากการเริ่มต้นแนวทางการลงทุนแบบ VI ในช่วงจังหวะเวลาที่ดีเยี่ยมนั้นแล้ว  การลงทุนแบบ VI  ในตลาดหุ้นไทยก็ค่อย ๆ  เจริญเติบโตขึ้นเป็นลำดับ  ในช่วงเวลากว่าสิบปีที่ผ่านมาเราได้เห็นนักลงทุนแบบ  VI เพิ่มขึ้นจำนวนมาก  ปัจจัยสำคัญที่ทำให้แนวความคิดนี้แพร่หลายออกไปนั้นน่าจะอยู่ที่ผลงานความสำเร็จของการลงทุนของนักลงทุนแบบ VI  จำนวนไม่น้อยที่สามารถสร้างผลตอบแทนงดงาม   ผลตอบแทนของ VI หลายคนนั้นแทบจะเรียกได้ว่า  “มหัศจรรย์”  และทำให้พวกเขากลายเป็น  “เศรษฐี”  ได้ในเวลาอันสั้น   แต่ในกรณีส่วนใหญ่หรือเกือบทั้งหมดที่พูดถึงนั้นก็ยังเป็นเรื่องที่  “กล่าวอ้าง”  หรือเป็นการ  “คาดการณ์”  กันเองโดยคนอื่น   เพราะผลงานการลงทุนแบบ VI  นั้น   ทำโดยบุคคลธรรมดาที่ไม่ได้เปิดเผยข้อมูลต่อสาธารณชน  ดังนั้น  จึงยังไม่มีข้อพิสูจน์จริง ๆ  ว่าการลงทุนแบบ  VI  เป็นการลงทุนที่ดีกว่าหรือเหนือกว่าการลงทุนแบบอื่น

เพื่อที่จะพิสูจน์ว่าการลงทุนแบบ VI ในเมืองไทยนั้นเป็นการลงทุนที่  “เหนือกว่า”  อย่างเป็นวิชาการ  ไม่ใช่จากการกล่าวอ้าง  ผมได้ทำการศึกษาเรื่องผลตอบแทนจากการลงทุนแบบ VI  ในตลาดหุ้นไทยสองครั้งและได้ตีพิมพ์ผลงานลงในหนังสือวารสารทางวิชาการของคณะบริหารธุรกิจของนิด้าฉบับล่าสุดคือเดือน พฤศจิกายน 2552  และต่อไปนี้คือสาระสำคัญของการศึกษาทั้งสองครั้งที่ใช้วิธีการศึกษาแบบเดียวกันและผมถือโอกาสสรุปรวมการศึกษาทั้งสองครั้งไว้ในที่นี้

วิธีการคัดเลือกว่าหุ้นตัวไหนเป็นหุ้น  Value หรือเป็นหุ้นคุณค่าก็คือ  การหาหุ้นที่มีค่า  PE ไม่เกิน  10  เท่า  ค่า PB ไม่เกิน 1 เท่า  และค่าผลตอบแทนปันผลหรือ Dividend Yield ไม่ต่ำกว่า 3%   โดยที่หุ้นตัวไหนเข้าเกณฑ์ดังกล่าวในตอนสิ้นปีที่แล้ว  เราก็ซื้อหุ้นเข้าพอร์ตเพื่อลงทุนในปีต่อมา   เราจะถือหุ้นดังกล่าวเป็นเวลาหนึ่งปี   พอถึงสิ้นปีเราก็มาดูอีกทีหนึ่งว่าหุ้นยังเข้าเกณฑ์หรือไม่   ถ้ายังเข้าเกณฑ์เราก็ยังถือต่อไปเพราะมันยังเป็นหุ้น Value อยู่   ถ้าไม่เข้าเกณฑ์แล้วเราก็ขายทิ้งแล้วเอาเงินไปลงในหุ้นอื่นที่เข้าเกณฑ์แทน  ทำแบบนี้ไปเรื่อย ๆ  ทุกปี แล้วมาดูว่าจะได้ผลตอบแทนเท่าไรเทียบกับดัชนีตลาดหลักทรัพย์

การศึกษานี้ครอบคลุมตั้งแต่ต้นปี 2543 จนถึงสิ้นปี 2551 คิดเป็นเวลา 9 ปี  ผลของการศึกษาสรุปได้เป็นดังนี้

1       จำนวนหุ้น Value ที่เข้าเกณฑ์และถูกเลือกลงทุนในปี 2543 มี 47 บริษัท และถือว่ามีจำนวนน้อยที่สุดในช่วง 9 ปีที่ศึกษา  สาเหตุคงเป็นเพราะในปีนั้นบริษัทจำนวนมากคงยังขาดทุนกันอยู่ทำให้หาหุ้นที่มีค่า PE ต่ำได้ยาก  หลังจากนั้นแล้ว  จำนวนหุ้นที่เข้าข่ายเป็นหุ้น Value ในแต่ละปีเฉลี่ยอยู่ที่ 70 บริษัท

2       พอร์ตของหุ้น Value ที่มีหุ้นประมาณ 70 ตัว ในแต่ละปีในช่วงเก้าปีนั้น  กำไรทุกปียกเว้นปี 2551 ที่ขาดทุนประมาณ 2%  ปีที่กำไรสูงสุดคือปี 2549 ที่กำไร 73.56%  โดยที่กำไรเฉลี่ยแบบทบต้นเท่ากับประมาณ 34%  ต่อปี  ในขณะที่ผลตอบแทนของตลาดหลักทรัพย์คิดจากดัชนีตลาดนั้น  ในช่วง 9 ปี  มีขาดทุน  4  ปี  และขาดทุนหนักที่สุดในปี 2551 ที่ประมาณ 43%  ปีที่ดีที่สุดคือปี 2546 ซึ่งดัชนีตลาดขึ้นไปถึง 118%  และเป็นปีเดียวที่ผลตอบแทนของตลาดดีกว่าผลตอบแทนของหุ้น VI  โดยเฉลี่ยแล้ว  ผลตอบแทนทบต้นของตลาดในช่วง 9 ปีนั้น  ให้ผลตอบแทนประมาณ 4.8%  ต่อปี ซึ่งน้อยกว่าพอร์ต  VI ถึงปีละประมาณ 29%

3       ถ้าสมมุติว่าเราลงทุนเริ่มต้นในปี 2543 จำนวน 1 ล้านบาท  ภายในสิ้นปี 2551 พอร์ต VI จะโตขึ้นเป็นประมาณ 13.6 ล้านบาท  ขณะที่ถ้าลงทุนตามดัชนีตลาดหุ้น  พอร์ตจะเพิ่มขึ้นเป็นเพียง 1.5 ล้านบาทในเวลา 9 ปี

ข้อสรุปสุดท้ายของผมก็คือ  การลงทุนในหุ้น VI ในตลาดหุ้นไทยในช่วงประมาณ 9 ปีที่ผ่านมานั้น

ให้ผลตอบแทนที่  “มหัศจรรย์” จริง ๆ  และนี่เป็นการลงทุนที่ไม่ต้องวิเคราะห์อะไรมาก  ดูแค่ตัวเลขว่าเป็นหุ้นถูกเข้าข่ายหุ้นแบบ VI ในแนวของ เบน เกรแฮม ก็เพียงพอแล้ว  อย่างไรก็ตาม   นั่นคืออดีตที่ผ่านมาแล้ว  และมันอาจจะเป็นโอกาสทองที่ไม่เกิดขึ้นอีก   ในวันที่ VI เพิ่งเริ่มต้นในตลาดหุ้นไทยใหม่ ๆ คนอาจจะยังรู้จักการลงทุนแบบนี้น้อย  แต่ในวันนี้  คนที่เป็น  VI มีมากขึ้นและนี่อาจจะทำให้การลงทุนแนว  เบน  เกรแฮม ยากขึ้น  และผลตอบแทนอาจจะไม่โดดเด่นเท่ากับอดีตที่ผ่านมา  ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร  การลงทุนแบบ VI น่าจะยังเป็นวิธีการที่เหนือกว่าเมื่อเทียบกับการลงทุนแบบอื่น  เพราะสถิติของผลตอบแทนแบบ VI จากการศึกษาในตลาดอเมริกาที่พัฒนามากแล้วก็ยังแสดงให้เห็นว่า  VI เป็นการลงทุนที่เหนือกว่า  แม้ว่าความเหนือกว่าจะไม่มากอย่างที่เห็นจากการศึกษาในครั้งนี้

ประเทศไทยในช่วงหลายปีที่ผ่านมาดูเหมือนว่าจะตกอยู่ในภาวะยุ่งเหยิงทางการเมืองอย่างไม่มีที่สิ้นสุด  หลาย ๆ  คนมองว่าถ้าแก้ไม่ตก  เราอาจจะกลายเป็น  Failed State หรือ  “รัฐที่ล้มเหลว”  นั่นคือ  บ้านเมืองไม่มีขื่อมีแป  ประชาชนแตกแยกและต่อสู้ทำร้ายกันเองและไม่มีใครสามารถปกครองหรือรักษาความสงบเรียบร้อยกันได้  และถ้าเป็นอย่างนั้น  เศรษฐกิจก็จะพังทลาย   มองมาที่หุ้นและตลาดหุ้น  นักวิเคราะห์และคอมเม้นเตเตอร์จำนวนมากต่างก็พูดถึงเหตุการและสถานการณ์ทางการเมืองที่  “รุนแรง”  ที่เกิดขึ้นว่าจะทำให้ตลาดหุ้น  “ตกอย่างหนัก”  และแนะนำว่าควร  “ลดพอร์ตลงทุน”  หลีกเลี่ยงการถือหุ้นจนกว่าสถานการณ์ทางการเมืองจะ  “ชัดเจนกว่านี้”  แต่สถานการณ์ทางการเมืองก็ไม่เคยชัดเจนและไม่ดีขึ้น  เช่นเดียวกัน  ประเทศก็ไม่ได้กลายเป็นรัฐที่ล้มเหลว  เช่นเดียวกัน  เศรษฐกิจก็ไม่ได้พังทลาย   และเช่นเดียวกัน  ตลาดหุ้นก็ไม่ได้ตกอย่างหนัก    ดูเหมือนว่าทุกอย่างก็ดำเนินไปตามครรลองของมัน   ยกเว้นแต่เรื่องของการเมืองที่ก็ยัง  “ล้าหลัง”  อยู่เหมือนเดิม

เรื่องของการเมืองที่จะมีผลกระทบต่อตลาดหุ้นนั้น   ดูเหมือนว่าคนจะเชื่อกันว่ามันมีผลกระทบที่รุนแรง  เราถูกสอนหรือถูกทำให้ฝังใจกันมานานว่า   การเมืองคือปัจจัยสำคัญในการกำหนดทุกอย่างในประเทศ  ถ้าการเมืองมีปัญหาหรือมี  “วิกฤติ”   เศรษฐกิจก็ไปไม่ได้  และแน่นอน  ตลาดหุ้นก็จะต้องตกอย่างรุนแรง  ดังนั้น  พอเกิดปัญหาทางการเมืองขึ้น  คนก็มีแนวโน้มจะขายหุ้นทิ้ง  ทำให้หุ้นตก   แต่ถ้าปัญหาการเมืองนั้นไม่ได้เกี่ยวข้องกับภาวะเศรษฐกิจหรือการดำเนินการของบริษัทจดทะเบียนโดยตรง  เมื่อเวลาผ่านไปนักลงทุนก็เริ่มเห็นและกลับเข้ามาซื้อหุ้นใหม่  หุ้นและตลาดหุ้นก็จะปรับตัวขึ้น  ผลก็คือ  ในระยะยาว  ซึ่งอาจจะไม่กี่วัน  หุ้นนั้นไม่ได้ถูกกระทบจากการเมืองหากการเมืองนั้นไม่ได้มีผลกระทบโดยตรงกับเศรษฐกิจหรือธุรกิจ   หุ้นจะถูกกระทบก็ต่อเมื่อการเมืองนั้นมีผลโดยตรงต่อ  “สภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจ”  นั่นก็คือ  การเมืองทำให้ธุรกิจดำเนินไปได้ยาก   พูดให้ชัดเจนก็คือ  การเมืองทำให้เศรษฐกิจไม่เป็นไปในแบบ  “ทุนนิยมเสรี”  ซึ่งเป็นระบบที่เอื้ออำนวยต่อการทำธุรกิจของบริษัทจดทะเบียนมากที่สุด

ตัวอย่างที่มีการยกขึ้นมาอ้างเสมอก็คือ  ในช่วงที่เกิดวิกฤติการณ์  “จรวดคิวบา” ที่โซเวียตเตรียมส่งหัวรบนิวเคลียร์ไป  “จ่อคอหอย”  อเมริกาในคิวบา   และประธานาธิบดีเคนเนดี้ยื่นคำขาดให้โซเวียตถอนตัวออกไปซึ่งทำให้เกิดวิกฤติการเมืองครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์โลกครั้งหนึ่ง  เนื่องจากถ้ารัสเซียไม่ยอมก็อาจจะเกิดสงครามนิวเคลียร์ได้   ในครั้งนั้น  ตลาดหุ้นนิวยอร์คก็ตกลงมาบ้างแต่หลังจากนั้นก็ทะยานขึ้น  ผลกระทบมีน้อยมาก   ตรงกันข้าม  ในวันที่ประธานาธิบดีเคนเนดี้สั่งตรึงราคาเหล็กในประเทศ  ซึ่งนักลงทุนมองว่าเป็นการแทรกแซงกลไกตลาดเสรีอย่างแรง  ตลาดหุ้นก็  “ตกวินาศ”

ในเมืองไทยเอง  ดูจากสถิติที่ผ่านมาก็จะพบว่า  เรามีเหตุการณ์หรือวิกฤติทางการเมือง “รุนแรง”  นับครั้งไม่ถ้วน  ตั้งแต่การประท้วงใหญ่โต  ไปจนถึงวิกฤติในรัฐสภาหรือรัฐบาล  ไปจนถึงการรัฐประหาร  ทุกครั้งตลาดหุ้นก็จะตกลงมาบ้าง   แต่หลังจากนั้น  ดัชนีหุ้นก็ปรับตัวขึ้น   ผลกระทบในระยะยาว  ซึ่งอาจจะไม่กี่วัน  มีน้อยมาก   ตรงกันข้าม  ในวันที่แบงค์ชาติประกาศกฏการควบคุมการเข้าออกของเงินทุนต่างประเทศซึ่งเป็นการ “ขัดขวาง”  การไหลเข้าออกอย่างเสรีของเม็ดเงินจากต่างประเทศในปี 2549  ตลาดหุ้นไทยตกลงไปถึง  108 จุด  และน่าจะเป็นการตกลงมาครั้งใหญ่ที่สุดของตลาดหุ้นภายในเวลาวันเดียว  และถ้าไม่ได้มีการเปลี่ยนแปลงกฏในคืนวันนั้น  ตลาดหุ้นของไทยคงจะตกต่ำไปอีกนาน  นี่เป็นการแสดงให้เห็นว่า  หุ้นนั้น  ตอบสนองต่อสิ่งที่เข้ามากระทบโดยตรงกับสภาวะแวดล้อมในการทำธุรกิจและเศรษฐกิจ   พูดง่าย ๆ  อะไรที่ทำให้ระบบทุนนิยมเสรีเสื่อมลง   ตลาดหุ้นก็จะแย่  อะไรที่ดูเหมือนจะรุนแรงทางการเมือง   แต่ระบบทุนนิยมเสรีไม่ได้มีความเสี่ยงว่าจะถูกกระทบ  ผลกระทบต่อตลาดหุ้นก็จะน้อย

เหมาเจ๋อต๋งเคยกล่าวไว้ว่า  ทหารเหมือนปลา  ประชาชนเหมือนน้ำ  ทหารกองทัพประชาชนของพรรคคอมมิวนิสต์จีนนั้นอยู่ได้ก็ต้องอาศัยประชาชน   ทั้งในด้านของเสบียงอาหารและข่าวสารข้อมูลต่าง ๆ  ของฝ่ายตรงข้าม  ดังนั้น  ถ้าประชาชนสนับสนุนก็เหมือนกับน้ำที่จะสนับสนุนการอยู่รอดของปลาซึ่งก็คือทหารที่ยังต้องเร่ร่อนไปเรื่อย ๆ  ในยุคนั้น   ผมเองก็คิดว่าคติพจน์นี้สามารถนำมาเปรียบเทียบกับตลาดหุ้นไทยได้เหมือนกัน   นั่นก็คือ  ตลาดหุ้นนั้นเหมือนปลา  ระบบทุนนิยมเสรีนั้นเหมือนน้ำ  ตราบใดที่ระบบนี้ยังอยู่อย่างมั่นคง  ตลาดหุ้นก็จะยังไปได้  ถ้าระบบนี้ถูกทำให้เสื่อมไปโดยการเมือง  ก็เหมือนน้ำที่อาจจะถูกทำให้เน่าเสียหรือเป็นพิษที่จะทำให้ปลาอยู่ไม่ได้   ถ้าเป็นแบบนั้น  ตลาดหุ้นก็ไปไม่รอด

ด้วยเหตุดังกล่าว   เวลามีเรื่องของการเมืองเกิดขึ้น   ผมจึงต้องคอยวิเคราะห์ว่ามันจะทำให้  “น้ำเน่าหรือกลายเป็นพิษ”  หรือไม่   ซึ่งก็คือ  ผมจะดูว่ามันอาจจะทำให้ประเทศไทยกลายเป็นประเทศ “ปิด”  หรือไม่  ถ้าไม่ใช่   ผมก็ไม่ห่วง  แต่ถ้าใช่  ผมก็ต้องระวัง   โชคดีที่เท่าที่ผ่านมา  รัฐบาลทุกรัฐบาลและพรรคการเมืองเกือบทั้งหมดก็ยังยึดนโยบายตลาดเสรีอยู่  และความเสี่ยงที่ประเทศจะถูกปิดก็น่าจะยังต่ำ   ดังนั้น  ตลาดหุ้นก็ยังน่าจะอยู่ได้แม้ว่าบางครั้ง  “ออกซิเจนในน้ำจะลดลงบ้าง”  แต่ “ปลาก็ยังไม่ตาย”  ผมก็ได้แต่หวังว่า  เมื่อเวลาผ่านไป   “น้ำ”  หรือสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจและตลาดหุ้นจะค่อย ๆ  ดีขึ้นเรื่อย ๆ  เพื่อที่ว่า  “ปลา”  ของเราจะ “เติบโต” ได้เร็วขึ้น  นั่นก็คือ   การลงทุนของเราจะได้ผลตอบแทนที่ดีขึ้นและความเสี่ยงในการลงทุนจะน้อยลง

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

เรื่องราวของเครื่องตรวจจับระเบิดที่ชื่อว่า TG 200 ซึ่งมีการพิสูจน์ทางวิทยาศาสตร์แล้วว่าไม่สามารถตรวจระเบิดได้จริงแต่คนที่ใช้เองก็ยังยืนยันว่าใช้ได้ผลและจะยังใช้ต่อไปตราบที่ยังไม่มีเครื่องมืออื่นมาทดแทนนั้น   ผมคิดว่าไม่ใช่เรื่องที่ผิดปกติแต่อย่างใด  เพราะว่าที่จริงเรายังมีเรื่องอื่น ๆ  อีกมากที่คนมีพฤติกรรมแบบเดียวกับเรื่องของ GT 200 แม้ว่ารายละเอียดจะต่างกัน

สมัยหนึ่งเมื่อโรคเอดส์เพิ่งจะโด่งดังและมีผู้คนเป็นกันมาก  เราก็มียาซึ่งอ้างว่าทำจากสมุนไพรและเป็นสูตรลับซึ่งผู้ผลิตบอกว่าสามารถรักษาคนที่เป็นให้หายได้อย่างน่ามหัศจรรย์  ผู้คนแห่กันไปขอซื้อมาใช้กันอย่างล้นหลาม   แต่ต่อมาก็มีการพิสูจน์โดยวิชาการแพทย์มาตรฐานว่าเป็นยาที่ใช้ไม่ได้  อย่างไรก็ตาม  ช่วงนั้นคนที่เป็นเอดส์จำนวนมากก็ยังยืนยันที่จะใช้อยู่

เรื่องยารักษาโรคเอดส์นั้นก็เป็นเพียงอีกเรื่องหนึ่งที่มาแล้วก็หายไปเช่นเดียวกับเรื่อง “ยามหัศจรรย์” ของ  “ป้าเช็ง” ที่นอกจากไม่สามารถรักษาให้โรคหายแล้ว  บางรายยังมีปัญหารุนแรงขนาดทำให้ตาบอดได้   อย่างไรก็ตาม ถึงวันนี้ผมคิดว่าถ้าเปิดขายก็น่าจะยังมีคนมาซื้อไปใช้อยู่

เรื่องที่กล่าวมาข้างต้นนั้น  ผมคิดว่าเมื่อเวลาผ่านไปมันก็คงจะล้มหายไป   แต่ยังมีเรื่องทำนองแบบนี้อีกมากที่จะยังอยู่กับเราไปเรื่อย  ตัวอย่างที่ชัดเจนก็น่าจะรวมถึงการ  “ดูหมอ”  โดยเฉพาะหมอดัง ๆ  อย่างหมอดู “อีที” ที่พม่า  เรื่องของความมหัศจรรย์ของเทคนิคในการสร้างพลังทางจิตใจหรือใช้ความคิดที่จะทำให้เราประสบความสำเร็จที่ยิ่งใหญ่หรือแก้ปัญหาที่รุนแรงบางอย่างได้เป็นอีกเรื่องหนึ่งที่มีมาอยู่เรื่อย ๆ พร้อมกับชื่อที่เปลี่ยนไป  และสุดท้ายที่เกี่ยวกับหุ้นก็คือ  สูตรหรือเครื่องมือในการเล่นหุ้นที่จะได้กำไรเป็นกอบเป็นกำเช่น  เครื่องมือ  “ทางเทคนิค” หรือการวิเคราะห์ทางเท็คนิค  หรือการใช้กฏเกณฑ์แน่นอนที่อิงกับข้อมูลพื้นฐานของกิจการแนว VI  มาทำการซื้อหรือขายหุ้นที่เรียกว่า  Mechanical Rule เพื่อทำกำไรมากกว่าปกติ  เหล่านี้คือสิ่งที่เกิดขึ้นและดังเป็นระยะ ๆ แต่ไม่สามารถพิสูจน์ประสิทธิผลของสิ่งเหล่านั้นได้อย่างเป็นวิทยาศาสตร์

คำถามก็คือ  ทำไมคนจึงยังยืนยันที่จะใช้เครื่องมือหรืออะไรก็แล้วแต่ทั้ง ๆ  ที่ไม่มีข้อพิสูจน์ว่ามันใช้ได้ผล   หรือบางเรื่องมีการพิสูจน์ที่เป็นวิทยาศาสตร์แล้วว่ามันใช้ไม่ได้ผล  ต่อไปนี้คือคำอธิบายของผมที่จะบอกว่า   เรื่องเหล่านั้นเกิดขึ้นเพราะอะไร  ถ้าจะเกิดขึ้นมันมักจะต้องมีเงื่อนไขอย่างไรเพื่อที่ว่า  เมื่อมันเกิดขึ้น   เราจะได้  “รู้ทัน”  และไม่ตกเป็นเหยื่อของมัน

ข้อแรก  มันมักเป็นเรื่องที่มี  “การได้เสียสูง”  เช่นเป็น  “ความเป็นความตาย”  เรื่องของระเบิดและเรื่องของโรคเอดส์เป็นตัวอย่างที่ชัดเจน  เรื่องของหมอดูอีทีนั้นถ้าเป็นเรื่องของ “นักปฏิวัติ”  ก็ชัดเจนว่าเป็นเรื่องใหญ่ได้เสียสูงสำหรับคนทำ  และสุดท้ายก็เรื่องของการเล่นหุ้นซึ่งก็ “ได้เสียสูง” ในแง่เงินทอง  ดังนั้น  คนต้องหาทางแก้ปัญหาหรือลดความเสี่ยงในทุกทางที่ทำได้  แม้ว่าสิ่งนั้นยังไม่ได้รับการพิสูจน์หรือแม้แต่พิสูจน์แล้วแต่การพิสูจน์นั้นก็  “อาจจะผิด”  ก็ได้  เหนือสิ่งอื่นใดสำหรับคนไทยที่มักจะเชื่อเรื่องของไสยาศาสตร์แล้ว  เขาก็มักจะคิดว่า  “ไม่เชื่อก็อย่าลบหลู่” บางทีอาจจะมีสิ่งที่นักวิทยาศาสตร์ไม่รู้ก็ได้

ข้อสอง  “สิ่งมหัศจรรย์”  นั้นเกิดขึ้นกับคนบางคนหรือเกิดขึ้นในบางครั้ง  และแน่นอน  คนเอาไปพูดต่อกันมากเป็นที่โจษจัน  เช่น  เครื่องสามารถชี้จุดที่อยู่บนคานหลังคาแล้วพบว่ามีระเบิดจริง ๆ  หรือ  คนเป็นโรคเอดส์อยู่แต่ตรวจแล้วไม่พบเชื้อหลังจากกินยาไปได้ไม่นาน  หรือ  หุ้นวิ่งไปไกลมากหลังจากทะลุ  “Golden Cross”  แต่สิ่งที่  “ไม่มหัศจรรย์”  ที่อาจจะมีมากกว่ามากนั้น   เกิดขึ้นโดยที่ไม่มีใครพูดถึงหรือพูดถึงน้อยมาก  นั่นก็คือ คนเอาไปใช้แล้วไม่เกิดผลอะไรเลย  แต่คนเหล่านั้นอาจจะคิดว่าเขาใช้มันผิดวิธี  หรือยานั้นอาจจะใช้ไม่ได้กับทุกคนขึ้นอยู่กับร่างกายของแต่ละคน  และเหตุผลอีกร้อยแปด  พูดง่าย ๆ  เขาคิดว่าเขาเป็นข้อยกเว้น  ในขณะที่เครื่องมือหรือยานั้นเป็นสิ่งที่ใช้ได้จริง

สุดท้าย  เรื่องที่เกิดขึ้นนั้นมีคนได้ประโยชน์  โดยเฉพาะที่เป็นการได้เงินจากการขายสินค้าหรือเครื่องมือที่ใช้การไม่ได้จริงเหล่านั้น  ในบางเรื่องก็ดูเหมือนว่าจะไม่ได้มีคนได้ประโยชน์อะไร  เป็นเรื่องบอกให้  “เอาบุญ”  แต่ถ้าวิเคราะห์หรือมองให้ลึกซึ้งลงไปก็จะมีคนได้ประโยชน์ทางอ้อมอยู่ไม่น้อย

ในฐานะของ VI นั้น  เราจะต้องตระหนักว่าในโลกและโดยเฉพาะอย่างยิ่งในเมืองไทยนั้น   เราจะพบกับสถานการณ์แบบ “TG 200” อยู่เรื่อย ๆ  หน้าที่ของเราก็คือ  พิจารณาอย่างลึกซึ้งด้วยเหตุผล  ประเด็นสำคัญก็คือ  ถ้าเป็นเรื่องของเราเองนั้น  จะต้องมั่นใจว่าเราจะไม่ตกเป็นเหยื่อหรือเดือดร้อนในการที่จะใช้มัน  เรื่องที่เป็นรูปธรรมที่สุดในฐานะนักลงทุนนั้น  แน่นอน  ก็คือเรื่องของเท็คนิคที่ใช้ในการลงทุนที่มักจะมีการอ้างว่าใช้ได้ผลโดยเพียงแต่ดูเส้นอะไรบางอย่างและไม่ต้องวิเคราะห์อะไรอย่างอื่นอีก  แบบนี้เราอาจจะต้องระวังว่าถ้าเราใช้มันโดยที่จริง ๆ  แล้วมันใช้ไม่ได้  โอกาสก็อาจจะเหมือนกับการใช้ TG 200 ในดงระเบิด  นั่นคือ  เราขาดทุนไม่เป็นท่า

ในอีกด้านหนึ่ง  ถึงแม้ว่าเครื่องมือมันจะใช้ไม่ได้ผล  แต่เราก็อาจจะไม่เสียอะไรมากในการใช้มัน   หรืออาหารเสริมบางอย่างที่อาจจะไม่ให้ผลอะไรเลยกับร่างกายแต่โทษก็ไม่มีอะไรยกเว้นว่าจะเสียเงินบ้าง   แบบนี้  การใช้ก็ไม่มีอะไรที่จะทำให้เราเสียหายหนัก   ว่าที่จริง  ส่วนตัวผมก็กินยาหรืออาหารเสริมหลายอย่างที่อาจจะไม่มีผลอะไรเลยแต่ก็ยังกินอยู่  เหตุผลก็คือ  สุขภาพนั้น  เป็นเรื่องที่มีการ “ได้เสียสูง”  และผมเคยอ่านหรือพบว่าการกินยานั้น  ก่อให้เกิด  “สิ่งมหัศจรรย์” ขึ้นกับคนบางคน   เหนือสิ่งอื่นใด  ผมค่อนข้างมั่นใจว่าการกินยาหรืออาหารเสริมนั้นไม่ได้ก่อให้เกิดผลเสียอะไรยกเว้นต้องจ่ายเงินซื้อ  ซึ่งผมคิดว่าเป็นเรื่องเล็กน้อยมากเมื่อเปรียบเทียบกับสุขภาพของผม  ดังนั้นผมจึงกิน   แต่สำหรับเรื่องการลงทุนแล้ว  ผมไม่ยอมใช้อะไรที่ผมไม่เชื่อว่าจะใช้ได้  เพราะความเสียหายหรือต้นทุนนั้นสูงมาก

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ในการวิเคราะห์หุ้นแบบ VI นั้น   เราจำเป็นต้องวิเคราะห์ธุรกิจของบริษัท  ในการวิเคราะห์ธุรกิจของบริษัทนั้น   เราจำเป็นต้องวิเคราะห์การแข่งขันระหว่างบริษัทกับบริษัทอื่นในอุตสาหกรรมหรือธุรกิจเดียวกัน   ในการวิเคราะห์การแข่งขันเราต้องวิเคราะห์ว่าบริษัทและคู่แข่งต่าง ๆ  นั้นอยู่ใน  “ตำแหน่งทางการตลาด หรือมี  “Positioning” อย่างไร  คำว่า Positioning นั้นก็คือตำแหน่งของผลิตภัณฑ์  “ในจิตใจ” ของลูกค้า  เช่น  “รถยี่ห้อนี้เป็นรถที่หรูที่สุด”  “ยาสีฟันยี่ห้อนี้แก้เสียวฟันดีที่สุด”  “ผลิตภัณฑ์นี้ขายดีเป็นอันดับหนึ่ง”  “ร้านเครือข่ายสรรพสินค้านี้ขายดีเป็นอันดับสอง”  เป็นต้น  การวิเคราะห์เรื่อง Positioning นี้  จะทำให้รู้ว่าบริษัทไหนจะชนะหรือแพ้   กลยุทธอันไหนของบริษัทจะประสบความสำเร็จหรือล้มเหลว  พูดให้ง่ายก็คือ  ถ้าบริษัทหรือสินค้าของบริษัทอยู่ในตำแหน่งทางการตลาดที่ดีแล้วละก็  การแข่งขันก็จะได้เปรียบ  กำไรก็มักจะต้องดี  และที่สำคัญก็คือคู่แข่งจะเข้ามาแย่งตำแหน่งได้ยาก  และนี่คือแนวความคิดทางการตลาดที่นำเสนอโดย  แจ็ค เทร้า  กูรูทางการตลาดชื่อดัง

ประเด็นที่ผมจะพูดถึงต่อไปนี้ก็คือเรื่องคำว่า  “ในจิตใจ”  นั่นคือ  เรื่องของ Positioning นั้น  เป็นเรื่องของความเชื่อ  หรือความรู้สึก  ที่อาจจะไม่ใช่เรื่องจริงก็ได้  แต่นั่นไม่ใช่ประเด็น  ผลิตภัณฑ์ของคุณอาจจะดีที่สุดหรือปลอดภัยที่สุด  แต่คนส่วนใหญ่เชื่อและรับรู้ว่าสินค้าที่ดีหรือปลอดภัยนั้นเป็นอีกตัวหนึ่ง  แบบนี้สินค้าของคุณก็ไม่มีความหมาย  ในการพูดถึง  Positioning นั้น  แจ็ค เทร้า  ได้อธิบายถึง  “ธรรมชาติ”  ของจิตใจที่ผมเห็นว่าเป็นเรื่องสำคัญที่จะทำให้เราสามารถวิเคราะห์เรื่อง Positioning ได้อย่างเข้าใจได้ง่าย

ธรรมชาติข้อแรกของจิตใจก็คือ  จิตใจนั้นมีความจำกัด  นั่นคือ  มันรับข้อมูลใหม่เฉพาะที่เกี่ยวข้องและสอดคล้องกับข้อมูลปัจจุบันที่มีอยู่  ข้อมูลที่ขัดแย้งกับความเชื่อเดิมนั้น  จิตใจจะไม่ยอมรับ  และโดยปกติ  ในเรื่องใดเรื่องหนึ่งคนเราจะไม่สามารถจำหรือจัดการสิ่งต่าง ๆ  ได้เกิน 7 อย่างและนั่นเป็นที่มาว่าทำไมเราจึงมี  7 สิ่งมหัศจรรย์ของโลก  หรือสโนว์ไว้ท์กับคนแคระทั้งเจ็ด  ธรรมชาติข้อนี้ทำให้คนไม่สามารถจำหรือรับรู้สินค้ายี่ห้อต่าง ๆ  ได้มากมายเช่นเดียวกับที่ไม่ยอมรับสิ่งที่ขัดแย้งกับความเชื่อที่มีอยู่  ยกตัวอย่างง่าย ๆ   ถ้าคนเชื่อว่ายาสีฟัน A นั้นแก้เสียวฟันดีที่สุด  เขาจะไม่ยอมรับหรอกว่ายาสีฟัน B นั้นแก้ได้ดีกว่าแม้ว่าคุณจะโฆษณามากมายแค่ไหนก็ตาม  นอกจากนั้น  ถ้าถามว่าคุณจำชื่อยาสีฟันได้กี่ยี่ห้อและแต่ละยี่ห้อช่วยอะไรบ้าง  คำตอบก็คือ  ไม่เกิน 7

ข้อสอง  จิตใจเกลียดความสับสน  อะไรที่ฟังดูยุ่งยากซับซ้อนนั้นคนก็จะไม่จำ  ดังนั้น  นักการตลาดที่ฉลาดจะต้องทำอะไรหรือพูดอะไรที่ธรรมดาและเข้าใจง่าย  สินค้าแต่ละอย่างนั้นจะต้องเสนอว่ามันทำอะไรได้หรือมีอะไรที่โดดเด่นเพียงอย่างเดียว   อย่าพยายามบอกว่ามันดีทุกอย่าง  เช่น  รถคันนี้ปลอดภัย  หรู  ขับขี่สบาย  และอื่น ๆ  อีกมาก  แบบนี้คนจะสับสน   ข้อนี้หลายคนอาจจะบอกว่าไม่สอดคล้องกับผลิตภัณฑ์ในโลกยุคใหม่หลายอย่างที่พูดถึงเรื่อง  Convergent นั่นคือ  ผลิตภัณฑ์หลายอย่างที่มารวมกันอยู่ในเครื่องเดียวกัน  เช่น  คอมพิวเตอร์ที่เป็นทีวีด้วย  เป็นเครื่อง Fax  ด้วย  และเป็นอะไรอื่น ๆ  อีกมาก  เช่นเดียวกับโทรศัพท์มือถือที่ทำได้ทุกอย่างทั้งส่ง อีเมล ดูหนัง  เป็น organizer เป็นต้น  ข้อนี้  แจ็ค เทร้า บอกว่าไม่จริง  อย่างไรเสียผลิตภัณฑ์ที่ “ทำได้ทุกอย่าง”  นั้นก็ไม่มีทางสู้ผลิตภัณฑ์ที่  “ทำงานได้ดีมากในเรื่องที่ลูกค้าต้องการ” เพียงอย่างเดียว

ข้อสาม  จิตใจนั้นไม่มั่นใจ  จิตใจมักจะยึดอารมณ์มากกว่าเหตุผล  อย่างเรื่องการซื้อของนั้น  คนเรามักจะ  “ซื้อตามคนอื่น”  แม้ว่าเขาจะบอกว่าเขาซื้อเพราะอะไรแต่จริง ๆ อาจจะไม่ใช่  เหตุผลก็คือ  คนเรามักจะกลัวความเสี่ยงที่อาจจะจริงหรือไม่ก็ตาม   ความเสี่ยงนั้น  อาจเป็นเรื่องความเสี่ยงทางการเงิน  ความเสี่ยงในการใช้ผลิตภัณฑ์  ความเสี่ยงจากอันตรายที่จะเกิดขึ้นจากสินค้า  ความเสี่ยงทางด้านสังคมเช่นเพื่อนจะคิดอย่างไรกับเราเป็นต้น  การแก้หรือการจับจุดอ่อนนี้ของคนเพื่อที่จะขายของมีหลายอย่างเช่น  การใช้คนดังคนเด่นที่เป็นดาราหรือนักกีฬามารับรองผลิตภัณฑ์  การสร้างกระแสว่าคนมากมายต่างก็ใช้สินค้านี้เพราะมันมียอดขายอันดับหนึ่ง  หรือใช้ความเก่าแก่ของผลิตภัณฑ์ที่มีมานับชั่วอายุคนเป็นจุดขายเป็นต้น   พูดถึงเรื่องนี้ทำให้ผมคิดไปถึงเรื่องของการซื้อหุ้นตามกันว่าคงจะเกิดขึ้นจากการที่  “จิตใจไม่มั่นใจ” อยู่เหมือนกัน

ข้อสี่  จิตใจไม่เปลี่ยน  นี่เป็นธรรมชาติของคนที่มักต่อต้านการเปลี่ยนแปลง  การเปลี่ยนทัศนคติของคนเป็นเรื่องที่ยากมาก  ถ้าคุณจะเปลี่ยนคุณจะต้องเปลี่ยนข้อมูลข่าวสารที่เป็นฐานที่ก่อให้เกิดความเชื่อนั้น  ซึ่งในเวลาเพียง 30 วินาทีของการโฆษณานั้นทำไม่ได้  ดังนั้น  ไม่ว่าจะเกิดอะไรขึ้นหรือมีใครหรือบริษัทไหนพยายามที่จะเปลี่ยนพฤติกรรมการซื้อหรือการบริโภคของคนหรือเปลี่ยนทัศนคติอะไรของคน  อย่าเชื่อว่ามันจะประสบความสำเร็จ

ข้อห้า  จิตใจอาจจะสูญเสียจุดมุ่งเน้นหรือเบลอได้  นี่เป็นกรณีที่เดิมนั้นจิตใจมีความเข้าใจหรือความเชื่อชัดเจนว่าอะไรเป็นอะไร  เช่นถ้าพูดถึงเบียร์ในสมัยก่อนทุกคนก็จะรู้ว่าเบียร์ยี่ห้อนี้มีรสชาดอย่างไร  แต่ในตอนหลังมีการขยายสายผลิตภัณฑ์กลายเป็นว่าเบียร์ยี่ห้อเดิมแต่มีรสชาดหลายอย่างตั้งแต่ดีกรีต่ำไปสูงและยังมีแบบดราฟเบียร์อีกต่างหาก  นี่ทำให้คนเบลอ  ไม่รู้ว่าเวลาพูดถึงเบียร์ยี่ห้อนี้คุณกำลังพูดถึงแบบไหน  ดังนั้น  สำหรับ  แจ็ค เทร้า แล้ว  การขยายสายผลิตภัณฑ์เป็นสิ่งต้องห้าม  ยี่ห้อสินค้าเดียวต้องเป็นตัวแทนของผลิตภัณฑ์เดียว  ถ้าต้องการออกสินค้ารุ่นใหม่จะต้องใช้ชื่อใหม่  มิฉะนั้นยี่ห้อเดิมจะเสียหาย  การขยายสายผลิตภัณฑ์จะทำให้พวก  Specialist หรือสินค้าที่เน้นคุณภาพเพียงอย่างเดียวเข้ามาแย่งตลาดจากเจ้าเดิมได้   พูดถึงเรื่องนี้แล้วผมก็คิดถึงดาราหลายคนที่เข้าไปเล่นการเมือง  ซึ่งทำให้ยี่ห้อของการเป็นดาราเสียไปในขณะเดียวกันก็ไม่ประสบความสำเร็จทางการเมือง  นี่ก็อาจเป็นเรื่องที่จิตใจของคน “เบลอ”  ไป  ไม่รู้ว่าเขาเป็นดาราหรือนักการเมือง

และทั้งหมดนั้นก็คือ  ธรรมชาติของจิตใจในสายตาของกูรูการตลาดที่สรุปว่า  ความเชื่อนั้นคือของจริง   อย่าไปสับสนกับข้อเท็จจริง   สิ่งที่ผมอยากจะเพิ่มเติมก็คือ  นี่ไม่ใช่ใช้ได้เฉพาะกับการตลาด  แต่มันใช้ประยุกต์ได้กับชีวิตในหลาย ๆ  ด้าน

นักลงทุนที่รักความปลอดภัยแต่อยากได้ผลตอบแทนที่ดีมักจะมองหา  กองทุนอสังหาริมทรัพย์  เหตุผลก็คือ  กองทุนอสังหาริมทรัพย์นั้นเป็นเจ้าของหรือถือสิทธิ์การเช่าระยะยาวในอสังหาริมทรัพย์ที่มักจะมีรายได้อยู่แล้ว   รายได้ที่ได้ก็มักเป็นรายได้ที่ค่อนข้างจะ  “แน่นอน”  เพราะมักเป็นรายได้ค่าเช่า  “ระยะยาว”  ลูกค้าที่มาเช่าก็มักจะ “อยู่ยาว”   และที่สำคัญ   กำไรที่อสังหาริมทรัพย์ทำได้นั้น  จะส่งต่อให้กับผู้ถือหน่วยลงทุนโดยไม่ต้องเสียภาษี  คิดแล้วเป็นผลตอบแทนปีละประมาณ  7-8 % หรือมากกว่านั้น  และนี่เป็นผลตอบแทนในปีแรก ๆ  เท่านั้น   อนาคตค่าเช่าอาจจะปรับเพิ่มขึ้นและผลตอบแทนก็อาจจะสูงขึ้น  ฟังดูแล้วมีแต่เรื่องดี ๆ   ความเสี่ยงในการลงทุนต่ำกว่าหุ้นมากขณะที่ผลตอบแทนดูเหมือนจะพอ ๆ  กัน  แต่ผมเองก็ยังมีข้อที่ยังไม่ค่อยแน่ใจตามประสา Value Investor ที่ไม่ยอมเชื่ออะไรง่าย ๆ  และต้องระมัดระวัง  โดยเฉพาะกับอะไรที่  “ดีเกินไป”  ข้อสังเกตและความคิดของผมก็คือ

หนึ่ง  ถ้ามันดีมากจริง ๆ  เจ้าของอสังหาริมทรัพย์ทำไมเอาทรัพย์สินมาขายให้กองทุน  เก็บเอาไว้  “กินเอง”  ไม่ดีกว่าหรือ  อย่างไรก็ตาม  ข้อนี้ก็มีข้อโต้เถียงได้ว่า  เจ้าของอาจจะต้องการเงินเพื่อเอาไปพัฒนาอสังหาริมทรัพย์โครงการใหม่และไม่อยากจะกู้เงินมากเกินไป  นอกจากนั้น  การขายเข้ากองทุนทำให้ไม่ต้องเสียภาษีนิติบุคคลซึ่งทำให้โครงการมีมูลค่าเพิ่มขึ้น  เหนือสิ่งอื่นใด  เจ้าของก็มักจะยังตามไปถือหน่วยลงทุนประมาณ 30% ซึ่งเป็นการแสดงให้เห็นว่า  กองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์นั้นเป็นการลงทุนที่ดีจริง  และที่เขาขายนั้นก็เพราะต้องการสิทธิประโยชน์ด้านภาษีและเรื่องของการระดมเงินเป็นหลัก  ไม่ใช่การขายเพื่อทำกำไรกับคนที่เข้ามาถือหน่วยลงทุน  ในความเห็นของผม  ผมคิดว่าข้อโต้เถียงนั้นก็มีเหตุผล  อย่างไรก็ตาม  มันก็อาจจะมีหลายโครงการเช่นกันที่เจ้าของโครงการนั้น   ขายโครงการในราคาที่สูงเกินกว่าที่ควรเป็นให้กับคนถือหน่วยลงทุนโดยวิธีการที่ซับซ้อนและผู้บริหารกองทุนก็  “ตามไม่ทัน”

สอง  เจ้าของโครงการนั้น  หลังจากที่ขายโครงการเข้ากองทุนแล้ว  เขาก็ยังเป็นผู้จัดการทรัพย์สินนั้นอยู่โดยมีสัญญาผูกพันยาวนาน   หลาย ๆ  โครงการ  เจ้าของโครงการก็เป็นผู้เช่าหลักเอง  ดังนั้น  มันก็มีสิ่งที่เรียกว่า  Conflict of Interest หรือ  ผลประโยชน์ทับซ้อนหรือขัดแย้งกัน  นั่นคือ  ในฐานะที่เป็นผู้บริหาร  เขาควรที่จะเรียกค่าเช่าให้สูงเพื่อให้กองทุนมีกำไรมาก   แต่ในฐานะผู้เช่า  เขาก็ต้องการเช่าในราคาที่ต่ำ  โดยธรรมชาติ  เขาก็จะต้องดูว่าผลประโยชน์ทางไหนจะมากกว่า โดยทั่วไป  ผมคิดว่าผลประโยชน์ในแง่ของการเป็นผู้เช่าจะสูงกว่าผลประโยชน์ที่เป็นเจ้าของหน่วยลงทุนเพียง 30%  ดังนั้น  ความเสี่ยงของผู้ถือหน่วยลงทุนก็คือ  หลังจากที่สัญญาเช่ารอบแรกที่มักจะต้อง “ยุติธรรม” กับกองทุน หมดลง  การต่อสัญญาใหม่นั้นผมก็ไม่ใคร่แน่ใจว่าทุกอย่างยังเหมือนเดิมหรือไม่

สาม  สัญญาเช่ารอบแรกตอนขายโครงการให้กับกองทุนนั้น  เจ้าของโครงการก็มักจะต้องทำให้มันดูดีมาก  เช่น  มีคนเช่าค่อนข้างเต็ม  รายได้จากค่าเช่าค่อนข้างดี  ซึ่งจะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนได้ผลตอบแทนถึง 7-8% ขึ้นไป   และถ้าโครงการทำไม่ได้ในปีแรก ๆ   บ่อยครั้งเจ้าของโครงการยังมีการ  “รับประกันรายได้ขั้นต่ำ” จำนวนหนึ่งเพื่อที่จะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนมั่นใจ  อย่างน้อยเป็นระยะเวลา 2-3 ปีว่าจะได้ผลตอบแทนอยู่บ้างถ้าโครงการทำรายได้ไม่เป็นไปตามที่คาด  ด้วยเหตุนี้  นักลงทุนที่มักไม่มองอะไรไกล ๆ  ก็จะสบายใจและยอมควักเงินซื้อหน่วยลงทุนนั้นในราคาที่อาจจะสูงเกินไป

สี่  กองทุนอสังหาริมทรัพย์จำนวนไม่น้อยเป็นสัญญาเช่าระยะยาวหรือที่เรียกว่าเป็นการ  “เซ้ง”  ในช่วงที่สัญญายังอยู่  ผลตอบแทนก็มักจะค่อนข้างดี  แต่เมื่อหมดสัญญาเซ้งซึ่งอาจจะอีก 15-20 ปี ทรัพย์สินนั้นก็จะต้องตกเป็นของเจ้าของที่ดินเดิม  มูลค่าของกองทุนอสังหาริมทรัพย์ก็หมดลงหรือเหลือน้อยมาก  และแม้ว่าจะมีคำปลอบใจว่าอาจจะต่อสัญญาได้  แต่การต่อสัญญานั้นก็คงต้องจ่ายค่าเซ้งใหม่ซึ่งจะเป็นเงินมหาศาล  ดังนั้น  การได้ต่อสัญญาจึงมีความหมายน้อยมาก  ความเสี่ยงเรื่องนี้ก็เช่นกัน  เป็นเรื่องที่ยังอยู่ไกล  ดังนั้น นักลงทุนหลายคนก็มักจะไม่ค่อยสนใจ  แต่สำหรับ Value Investor แล้ว  เราสนใจ  เพราะที่ดินนั้น  ถ้าเป็นของเราหรือของกองทุน  ยิ่งเวลาผ่านไปมูลค่ากลับมากขึ้น   แต่ถ้าเป็นสัญญาเซ้ง  ยิ่งนาน  มูลค่าหรือราคากลับลดลงจนเป็นศูนย์เมื่อหมดสัญญา

ห้า  ในช่วงที่มีการขายโครงการเข้ากองทุนนั้น   หลาย ๆ  โครงการเป็นโครงการที่ค่อนข้างใหม่  ดังนั้น   ความจำเป็นที่จะต้องซ่อมแซมตัวอาคารและโครงสร้างต่าง ๆ   นั้นจะมีน้อยมาก  นั่นทำให้กำไรของโครงการหรือกองทุนจะมีมากกว่าปกติ  และดังนั้นราคาโครงการก็สามารถตั้งไว้สูงได้โดยที่ทำให้ผู้ซื้อหน่วยลงทุนยังได้ผลตอบแทนปีละ 7-8%  แต่กำไรนี้จะยั่งยืนหรือไม่ก็ยังไม่แน่ใจหากว่าในเวลาต่อมาโครงการจะต้องเริ่มมีการตบแต่งหรือซ่อมแซมอาคารใหม่   อย่างไรก็ตาม  ก็มีข้อโต้แย้งว่า  เมื่อเวลาผ่านไป  ค่าเช่าก็อาจจะเพิ่มขึ้น  ดังนั้น  กำไรก็จะยังคงเดิมหรือเพิ่มขึ้นได้  ประเด็นนี้  เรายังไม่ทราบ  เพราะกองทุนอสังหาริมทรัพย์ทั้งหมดยังค่อนข้างใหม่  เวลาเท่านั้นที่จะบอก

หก  ความเสี่ยงทางด้านการตลาด  นั่นคือ  จำนวนคนเช่าและราคาค่าเช่านั้น  แม้ว่าบางโครงการเช่น  โครงการห้างสรรพสินค้าที่มีชื่อเสียงอาจจะมีความเสี่ยงน้อย  แต่หลาย ๆ  โครงการก็ต้องถือว่ามีความเสี่ยงพอสมควรทีเดียว  ประเด็นก็คือ  โครงการที่เขาจะนำมาขายเข้ากองทุนนั้น   เขาก็จะต้องเอาโครงการหรือทรัพย์สินที่มีคนเช่าเต็มหรือค่อนข้างเต็มและได้ค่าเช่าค่อนข้างจะดีอยู่แล้วมาขายซึ่งจะทำให้เขาขายได้ในราคาที่ดี  แต่ใครจะไปรู้ว่าอนาคตนั้นจะดีต่อไปหรือไม่โดยเฉพาะเมื่อสัญญาเช่าหมดลง  เหนือสิ่งอื่นใด  นี่ก็อาจจะคล้าย ๆ  กับหุ้น  IPO หรือหุ้นเข้าตลาดใหม่ ๆ  ที่เจ้าของ  “แต่งตัว”  หรือทำให้กำไรของบริษัทดูดีผิดปกติเพื่อจะได้นำมาขายให้คนอื่นในราคาที่สูงเกินพื้นฐานเหมือนกัน  ดังนั้น  ก่อนที่จะซื้อกองทุนอสังหาริมทรัพย์  ต้องดูให้แน่ใจว่าอนาคตของทรัพย์สินจะหาคนเช่าได้แน่นอนในราคาที่ไม่ลดลง

สุดท้ายก็คือความเสี่ยงอื่น ๆ  โดยเฉพาะที่เกี่ยวกับสิทธิในทรัพย์สิน  ว่าจะมีโอกาสที่ทรัพย์สินจะถูกรอนสิทธิหรือไม่  รวมถึงการแข่งขันทางธุรกิจจากโครงการอื่น ๆ  ที่อาจจะเกิดขึ้นได้ในอนาคตและถ้ามีจะกระทบกับทรัพย์สินของกองทุนอย่างรุนแรงได้  เหล่านี้เป็นตัวอย่างที่ผมพอจะนึกออก  แต่ที่จริงแล้วยังอาจจะมีอะไรต่าง ๆ ที่เรายังนึกไม่ถึง  อย่าลืมว่ากองทุนอสังหาริมทรัพย์นั้นเป็นเรื่องที่ยังค่อนข้างใหม่  ดังนั้นความเสี่ยงจึงมากกว่าหลักทรัพย์อย่างอื่น  ว่าที่จริงเมื่อเร็ว ๆ  นี้ก็มีกองทุนหนึ่งที่เกิดปัญหาขึ้นมาแล้วและผมคิดว่ามันคงไม่ใช่ปัญหาสุดท้าย  ข้อสรุปของผมก็คือ  ถ้าจะซื้อ  เราควรซื้อกองทุนอสังหาที่เราเข้าใจธุรกิจของโครงการจริง ๆ  และถ้าจะให้ดีเป็นเจ้าของทั้งที่ดินและสิ่งปลูกสร้างเอง  ไม่ใช่สัญญาเช่าระยะยาว

เมื่อ เอ่ยถึงการลงทุนในบริษัทเกิดใหม่ เราต่างก็นึกถึงความเสี่ยงที่สูงที่สุดคือการที่บริษัทเกิดใหม่นั้นมักจะไป ไม่รอดในช่วง 3-5 ปีแรกของการดำเนินงาน แต่ก็มีบริษัทไม่น้อยที่ผ่านช่วงยากลำบากมาได้ และกลายเป็นบริษัทที่ใหญ่ติดอันดับโลก

บริษัทเกิดใหม่เหล่านี้ หากเป็นบริษัทที่มีการดำเนินธุรกิจที่น่าสนใจ และอาจเตะตาเหล่ากองทุนที่ยอมเสี่ยงไปกับบริษัทด้วย (Venture Capital) บริษัทเล็กๆที่เกิดใหม่นั้นอาจกลายเป็นบริษัทที่ใหญ่โตและมีชื่อเสียงได้ สิ่งที่ผมอยากนำมาเล่ากันในครั้งนี้คือ เหล่าผู้จัดการกองทุนที่บริษัทกองทุนร่วมเสี่ยง (Venture Capitalists) มีหลักการและเหตุผลอย่างไรในการเลือกที่จะทุ่มเงินลงทุน ไปในบริษัทที่เกิดใหม่ และมีความเสี่ยงที่สูง ไม่ว่าจะเป็นเรื่อง การผลิต การตลาด และเรื่องบุคลากร ผมเชื่อว่าหลักการเดียวกันนี้สามารถนำมาใช้ได้กลับบริษัทที่มีอยู่แล้วใน บ้านเราได้เช่นกัน

จากการ สัมภาษณ์ผู้จัดการกองทุน Venture Capital 4 คนโดย Harvard Business School ด้วยคำถามเดียวกัน สาม สี่ข้อ เรามาดูกันว่า ผู้จัดการกองทุนแต่ละกองจะมีคำตอบอย่างไรกับคำถามเหล่านั้น

คนแรกคือ Russell Siegelman: Partner, Kleiner Perkins Caufield & Byers ตอบคำถามข้อแรก ที่ถามว่า “คุณประเมินโอกาสในการลงทุนอย่าง ไร?” Siegelmam ตอบว่า สิ่งที่เขาพิจารณานั้นมีหลายประเด็น และประเด็นสำคัญประการแรกคือ บริษัทนั้นจะต้องมีโอกาสทางธุรกิจในตลาดที่ใหญ่ และโตเร็ว ประการต่อมาบริษัทจะต้องมีความสามารถในการแข่งขันที่คงทน เช่นมีเครือข่ายทางธุรกิจที่ใหญ่ เช่น e-Bay หรือไม่ก็สามารถ ล็อคลูกค้าให้อยู่กับบริษัทได้ เช่น Microsoft หรือเป็นธุรกิจ ที่ผลิตสินค้า บริการที่เข้ามาแก้ปัญหาที่ไม่เคยมีใครแก้ได้ และจะต้องเป็นปัญหาที่แก้ยาก ปัญหานั้นมักจะเป็นปัญหาพื้นๆที่ยังไม่ถูกแก้ไข เขาไม่ได้ให้ความสำคัญกับบริษัทที่มีสิทธิบัตรมากนักเพราะผู้คนมักจะต่อต้าน ประการที่สาม เขาจะเลือกลงทุนในบริษัทที่มีทีมงานที่ผู้ก่อตั้งเป็นผู้ร่วมในทีมงาน และเป็นทีมงานที่เอาจริงเอาจัง เขาไม่ชอบลงทุนในบริษัทเกิดใหม่ที่มีผู้บริหารจากภายนอก เพราะผู้ก่อตั้ง(เจ้าของ)กับมืออาชีพมักมีเป้าหมายในการบริหารธุรกิจไม่ เหมือนกัน คือผู้ก่อตั้งจะมีเป้าหมายในการมองหาโอกาสในการสร้างให้บริษัทเติบโตแข่ง แกร่ง เขาจึงยอมที่จะเสี่ยงกับผู้ก่อตั้งเสมอ

คำถามต่อไปคือ “คุณประเมินรูปแบบธุรกิจอย่างไร” เขาตอบว่า มีหลักใหญ่ๆอยู่สองประการ คือ หนึ่งคือสินค้าหรือตลาดนั้นๆเป็นอะไรที่เข้าใจได้ง่าย เช่นการปรับปรุงสินค้าหรือบริการเดิมให้ดีขึ้น และแน่นอนว่าเขาจะลงทุนในบริษัทที่มีรูปแบบธุรกิจ(Business Model) ที่เข้าใจได้จริงๆ ต่อมาหากเป็นสินค้าหรือตลาดใหม่ที่ไม่เคยมีมาก่อน หรืออาจจะเรียกได้ว่ารูปแบบธุรกิจไม่มีความชัดเจน เขาจะดูว่าธุรกิจนั้นๆมีตลาดที่ใหญ่พอไหม และมีอัตราการเติบโตของธุรกิจที่สูงเพียงพอที่จะเสี่ยงไหม สิ่งที่จะต้องพิจารณาต่อมาคือเรื่องของช่วงเวลาในการลงทุน ในบางครั้งธุรกิจมีรูปแบบที่ชัดเจน แต่ยังไม่ใช่เวลาที่จะทำให้ธุรกิจนั้นเกิดได้ เขาจะยังไม่ร่วมลงทุน

คำถามที่ว่า “คุณตรวจสอบอะไรของบริษัทบ้าง ก่อนการตัดสินใจลงทุน” เขาตอบว่า สิ่งสำคัญที่จะต้องตรวจสอบ คือการตรวจสอบทางเทคนิค ต้องดูให้แน่ใจว่าสินค้าและบริการนั้นๆเป็นได้จริงในเชิงเทคนิค และเชิงพานิช สิ่งที่ต้องตรวจสอบต่อไปคือ ลูกค้า เรื่องนี้เป็นเรื่องสำคัญมาก เพราะหากบริษัทกำหนดลูกค้าเป้าหมายไม่ถูกต้อง บริษัทจะไม่มีหนทางในการนำเสนอสินค้าหรือบริการที่ตรงความต้องการของลูกค้า หรือลูกค้าไม่มีความต้องการที่จะจ่าย (เห็นว่าไม่คุ้มที่จะจ่าย) ค่าสินค้าหรือบริการ ส่วนนี้เขาจะพิจารณาอย่างละเอียดและเคร่งครัดมาก

คำถามที่เกี่ยวกับการวิเคราะห์ทางการ เงิน “คุณมีขบวนการ วิเคราะห์ทางการเงินอะไรบ้าง” คำตอบในส่วนนี้น่าสนใจมาก เขาตอบว่า สิ่งที่เขาทำไม่ใช่การประมาณการยอดขาย ต้นทุนหรือกำไรเป็นอย่างแรก สิ่งที่เขาทำคือ วิเคราะห์ห่วงโซ่แห่งมูลค่า (Value Chain Analysis) หรืออธิบายง่ายๆคือขบวนการทำงานของบริษัทตั้งแต่สั่งซื้อวัตถุดิบจนกระทั่ง การบริการหลังการขาย เขาจะวิเคราะห์ขบวนการทำงานที่มีความสัมพันธ์กับต้นทุนและยอดขายที่จะเกิดใน แต่ละขั้นตอนอย่างรอบครอบ เพื่อให้เห็นว่าบริษัทจะสามารถทำได้จริงตามที่ประมาณการเอาไว้หรือไม่

จะเห็นว่า แม้Venture capital ที่มักจะเป็นแหล่งเงินให้กับบริษัทที่เกิดใหม่และมีความเสี่ยงที่สูงนั้น สิ่งที่พวกเขาให้ความสำคัญมากเป็นอันดับต้นๆคือ คุณภาพของกิจการ ความสามารถในการแข่งขันระยะยาว มีตลาดและลูกค้าที่พร้อมจะจ่าย หลักการเหล่านี้เราเองก็สามารถนำมาประยุกต์ใช้กับการลงทุนของเราได้เช่นกัน เพียงแต่เราให้ความสำคัญกับข้อมูลเชิงคุณภาพเป็นหลักเท่านั้นเอง

ครั้งต่อไปผมจะนำความเห็นของ Venture Capitalist คนอื่นมานำ เสนอต่อครับ

เท่าที่อ่านบทวิเคาระห์เกี่ยว กับตลาดหุ้นไทยมาหลายปี นักวิเคาระห์ดัชนีตลาดหุ้นไทยมักออกมาฟันธงว่าหุ้นไทยจะไป 1,000 จุดเป็นประจำทุกปี เป็นเวลาอย่างน้อย 4-5 ปีติดต่อกัน นับตั้งแต่เกิดวิกฤตเศรษฐกิจในปี 2540 เป็นต้นมา ดัชีหุ้นไทยไม่เคยขึ้นไปสูงเกิน 1,000 จุดสักครั้งเดียว จุดที่ใกล้เคียงที่สุดคือในช่วงปลายปี 2547 ที่ผ่านมา ดัชนีหุ้นขึ้นไปถึง 920 จุดก่อนที่เกิดปัญหาซับไพร์มต้นปีจนดัชนีร่วงลงไปถึง 720 จุดก่อนที่ปรับตัวกลับมาที่ 870 จุดในเดือนพฤษภาคม และลงมาเหลือ 800 จุดในปัจจุบันภายในเวลาสองสามอาทิตย์

เมื่อเทียบกับตลาดหุ้นใน ประเทศอาเซียนที่เกิดวิกฤตค่าเงินด้วยกันแล้ว ดัชนีหุ้นประเทศอื่นๆในแถบนี้ต่างปรับตัวเกิน1,000 จุดไปนานแล้ว ไม่นับตลาดหุ้นจีนที่กำลังร้อนแรง หรือตลาดหุ้นเวียดนามที่เพิ่งเปิดดำเนินการต่างมีดัชนีแซงหน้าตลาดหุ้นไทยไป กันแทบทุกประเทศ ตัวอย่างเช่น ดัชนีตลาดหุ้นมาเลเซียในช่วงเกิดวิกฤตเศรษฐกิจปี 2541 ดัชนี ลดลงไปเหลือ 261 จุด ปัจจุบันดัชนีอยู่ที่ 1,253 จุด ดัชนีตลาดหุ้นอินโดนีเซียปีดที่ 2,362 จุด ดัชนีตลาดหุ้นฟิลิปปินส์ปัจจุบันอยู่ที่ 3,028 จุด ตลาดหุ้นเหล่านี้ต่างประสบปัญหาวิกฤตเศรษฐกิจในช่วงปี 2540 ด้วยกันทั้งสิ้นและดัชนีลดลงไม่ต่างจากดัชนีตลาดหลักทรัพย์ไทยสักเท่าไหร่ นัก แต่ปัจจุบันตลาดหุ้นอื่นๆในภูมิภาคนี้ต่างให้ผลตอบแทนมากกว่าตลาดหุ้นไทยมาก รวมทั้งปรับตัวเกิน 1,000 จุด ขณะที่ตลาดหุ้นไทยยังขึ้นๆลงๆอยู่แถวๆ 700-900 จุดไม่ไปไหนเสียทีมาหลายปีแล้ว

เหตุใดตลาดหุ้นไทยถึงไม่สมารถ ปรับตัวเกิน 1,000 จุดเหมือนประเทศอื่นๆได้เสียที น่าจะมีสาเหตุที่ทำให้เกิดปรากฏการณ์นี้ขึ้นได้ ซึ่งสามารถสรุปได้ดังต่อไปนี้

ข้อแรก สาหตุจากความไม่มั่นคงทางการเมือง ประเทศไทยผ่านการรัฐประหารครั้งล่าสุด เมื่อเดือนกันยายน 2549 นับเป็นเวลานานกว่าสิบปีที่เหตุการณ์นี้ไม่เคยเกิดขึ้นในประเทศไทย การมีรัฐบาลที่ไม่ได้มาจากการเลือกตั้ง รวมทั้งผู้บริหารประเทศมาจากการปฏิวัติรัฐประหารนั้น ไม่ได้เป็นสิ่งที่นักลงทุนต่างประเทศให้ความเชื่อถือมากนัก เพราะประเทศไทยเป็นประเทศประชาธิปไตยมีรัฐบาลมาจากเลือกตั้งเป็นเวลานาน อยู่ๆทหารออกมาฉีกรัฐธรรมมูญแล้วตั้งตนเองปกครองประเทศ สำหรับประเทศในเอเซียนั้นคงหาได้ยาก ยกเว้นหากเกิดในประเทศด้อยพัฒนาอย่างในประเทศในอาฟริกาอาจไม่น่าแปลกใจนัก นอกเหนือจากนั้นการที่มีผู้คนออกมาประท้วงรัฐบาลบ่อยๆจนสามารถโค่นล้มรัฐบาล ได้ ดูเหมือนเหล่านักประท้วงหล่านั้นคิดว่าวิถีทางนี้เป็นสิ่งที่น่าปฏิบัติและ น่าจะได้ผลเป็นที่น่าพอใจ จึงออกมาประท้วงกันอีกรอบเพื่อไล่รัฐบาลที่ตนเองไม่ชอบออกไป แต่ที่แปลกคือประเทศประชาธิปไตยอย่างสหรัฐอเมริกา มีคนไม่ชอบประธานาธิบดีบุชอยู่มากกว่าครึ่งประเทศ แต่ก็ไม่มีใครใช้วิธีการประท้วงและปฏิวัติรัฐประหารเพื่อไล่ประธานาธิบดีบุ ชแต่อย่างใด ประเทศที่มีเสถียรภาพทางการเมืองสามารถทำให้ดัชนีตลาดหุ้นเพิ่มขึ้นได้อย่าง ต่อเนื่อง

เหตุผลอีกข้อหนึ่ง คือ ตลาดหุ้นไทยไม่มีหุ้นใหญ่เข้าตลาดมาเป็นเวลานานหลายปี ตั้งแต่การแปรรูปการไฟฟ้าฝ่ายผลิตถูกศาลระงับไป ตลาดหุ้นไทยก็ไม่มีหุ้นจากบริษัทใหญ่ๆหรือรัฐวิสาหกิจขนาดแสนล้านเข้าระดม ทุนในตลาดหุ้นอีกเลย รวมทั้งการที่บริษัทเบียร์แห่งหนึ่งถูกประท้วงจนต้องไปจดทะเบียนในตลาดหุ้น สิงคโปร์แทน ทำให้มาร์เกตแคปของตลาดหุ้นไทยต้องอาศัยหุ้นบริษัทเดิมๆที่จดทะเบียนอยู่ ก่อนแล้วเป็นตัวผลักดันดัชนี ซึ่งถ้าหุ้นบริษัทเหล่านั้นไม่สามารถปรับตัวเพิ่มได้มาก ดัชนีหุ้นไทยก็ไม่สามารถไปไหนไกลได้

ดังนั้น การผลักดันให้ดัชนีหุ้นไทยเพิ่มขึ้นกว่า 1,000 จุดนั้นทำได้โดยแปรรูปรัฐวิสากิจขนาดใหญ่เข้าตลาดหุ้นอย่างโปร่งใส และเลิกวงจรอุบาทว์ทางการเมืองที่ประเทศไทยเผชิญอยู่เป็นเวลากว่า 50 ปี โดยการเลิกประท้วง เลิกปฏิวัติรัฐประหาร สนับสนุนรัฐบาลอยู่จนครบเทอม จากนั้นให้ประเทศเข้าสู่วงจรของการเลือกตั้งตามวิถีทางของประเทศที่เป็น ประชาธิปไตยที่แท้จริงเสียที

ฉบับ ที่แล้วเราคุยกันเรื่อง PE Ratio มาคราวนี้ขอคุยเรื่อง PBV Ratio กันบ้าง เพราะอัตราส่วนสองตัวนี้นักลงทุนมักนำมาใช้ร่วมกันเสมอๆ
BV หรือ Book Value แปลเป็นไทยคือ มูลค่าตามบัญชี ซึ่งก็คือมูลค่าส่วนผู้ถือหุ้น หรือถ้าความหมายจริงๆก็คือ มูลค่าของทรัพย์สินที่หักด้วยหนี้สินแล้ว เหลือเป็นมูลค่าของผู้ถือหุ้นเท่าไร

เนื่องจากเป็นมูลค่าทางบัญชี มันจึงเกิดปัญหาขึ้นมาคือ การลงบัญชีนั้นแต่ละบริษัทอาจบันทึกสินทรัพย์และหนี้สินแตกต่างกันไป เช่นสินทรัพย์ถูกกำหนดให้บันทึกมูลค่าที่ราคาทุน คือราคาที่ได้สินทรัพย์นั้นมา บางบริษัทมีที่ดินที่บันทึกไว้เมื่อ 20ปี ที่แล้ว พอมาถึงปัจจุบันมูลค่าของที่ดินเพิ่มขึ้นมาหลายเท่าตัว แต่มูลค่าที่บันทึกลงในบัญชีนั้นยังมีมูลค่าเท่ากับเมื่อ20ปี ที่แล้ว หากไม่มีการประเมินมูลค่าและบันทึกบัญชีใหม่มูลค่าก็ยังคงบันทึกเอาไว้เท่า เดิม            มูลค่า ทางบัญชีนี้ถ้าหากเราเข้าใจลึกซึ้งก็สามารถช่วยให้เราค้นพบบริษัทที่น่าลง ทุนได้ไม่ยาก ยกตัวอย่างเช่น บริษัทมีเครื่องจักรผลิตสินค้าอยู่เครื่องหนึ่ง สามารถผลิตสินค้าที่เป็นที่ต้องการของตลาดในขณะนั้นได้เป็นอย่างดี พอเวลาผ่านไป มีผู้ผลิตสินค้าชนิดเดียวกันออกมาขายมากๆเข้า ผลกำไรที่เคยมีกลับกลายเป็นผลขาดทุน บางบริษัทคู่แข่งทนไม่ไหวเลิกกิจการไประหว่างยังขาดทุน ส่วนบริษัทยังทนผลิตสินค้าต่อไป แน่นอนราคาหุ้นของบริษัทคงต้องตกลงมาอย่างหนัก และถ้าหากตกลงมามากๆเมื่อเทียบกับมูลค่าของเครื่องจักรแล้วละก็ดูให้ดีๆเลย ครับ เพราะถ้าเราสร้างเครื่องจักรใหม่อาจต้องใช้เงินทุนมากกว่าราคาหุ้นตอนนั้น แน่นอน ฉะนั้นหุ้นของบริษัทนั้นจึงถือได้ว่าถูกมากๆเมื่อเทียบกับราคาที่จะต้องไปลง ทุนสร้างเครื่องจักรใหม่ เหตุการณ์ลักษณะนี้เคยเกิดขึ้นแล้วในอดีตที่ราคาหุ้นปิโตรเคมีบางบริษัทต่ำ กว่ามูลค่าทางบัญชี และต่ำกว่ามูลค่าสร้างโรงงานใหม่มาก พอธุรกิจกลับมาเริ่มมีกำไร ราคาหุ้นก็วิ่งขึ้นหลายเท่าตัว

กลับมาดูความหมายของ PBV กันต่อครับ PBV = ราคาหุ้นปัจจุบัน / มุลค่าทางบัญชี หรือ

PBV = P0 / Book ValueBook Value = Equity (ส่วนผู้ถือหุ้น)

เอากำไรสุทธิหรือ Net income หรือ Earning เข้ามาคูณและหารไปพร้อมๆกัน เราจะได้สูตรใหม่ ดังนี้

PBV = (Price x Earning) / (Equity x Earning)

จับคู่ใหม่ให้เห็นชัดๆคือ PBV = {Price / Earning) x {Earning / Equity) เราจะได้ สูตรใหม่ดังนี้

PBV = PE x ROE

สูตร นี้บอกเราว่าค่า PBV ถูกกำหนดด้วยค่าสองค่าคือ PE และ ROE (อัตราผลตอบแทนส่วนผู้ถือหุ้น) เรื่องPE ผมกล่าวไปแล้วเมื่อคราวที่แล้ว ส่วนROE นั้นค่านี้บอกเราว่าบริษัทเอาเงินทุนที่ได้จากผู้ถือหุ้นไปลงทุนแล้วสร้างผล ตอบแทนได้คุ้มค่าหรือไม่

คราว นี้เรามาดูว่า หุ้นที่ PBV มีค่าสูงค่าต่ำนั้นบ่งบอกอะไร บ้าง

หุ้นที่ PBV ต่ำ PE สูง ROE ต่ำ เป็นหุ้นที่อาจมีมูลค่าเกินพื้นฐานไปแล้ว เพราะPEสูงแต่กลับ ให้ผลตอบแทนต่อส่วนผู้ถือหุ้นต่ำ มันจึงมาสะท้อนออกที่ PBV

หุ้นที่ PBV ต่ำ PE ต่ำ ROE สูง อาจเป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงสูง (สะท้อนออกทาง PE) หรืออาจจะมีมูลค่าต่ำกว่าปัจจัยพื้นฐาน อันนี้ต้องเข้าไปดูรายละเอียดการดำเนินงานของบริษัท ถ้าธุรกิจดี ไม่เสี่ยงอย่างที่ตลาดคิดก็น่าลงทุนมาก

หุ้นที่ PBV สูง PE สูง ROE ต่ำ หุ้นแบบนี้อันตรายมาก เพราะผลตอบแทนผู้ถือหุ้นต่ำ PE กลับสูง และเชื่อว่าต้องสูงมากถึงสามารถดึง PBV ให้สูงตามไป ด้วย

หุ้นที่ PBV สูง PE ต่ำ ROE สูง หุ้นแบบนี้อาจเป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงสูง หรือความไม่แน่นอนของการทำกำไรไม่แน่นอน หรือบางครั้งราคาสูงเกินมูลค่าไปแล้วก็ได้ เพราะผลตอบแทนผู้ถือหุ้นสูงมาก แต่ PEกลับต่ำมาก การที่ROEสูงอาจเป็นเพราะมี หนี้สินมากกว่าทุนมากๆก็ได้ แน่นอนครับว่าหนี้สินมากๆก็นำมาซึ่งความเสี่ยงที่สูงตามไปด้วย

ทั้งหมดนี้เราต้องดูพื้นฐานทางธุรกิจประกอบกันเพื่อให้เป็นการยืน ยันซึ่งกันและกันว่า ทั้งธุรกิจซึ่งเป็นเหตุนั้นส่งผลให้ผลที่ได้ออกมาคืออัตราส่วนต่างๆนั้นออก มาในรูปแบบใด

เข้าใจความหมายของ PE Ratio

นักลงทุนเกือบทุกคนถูกสอนให้เชื่อว่า หุ้นที่PE ต่ำๆ(ต่ำกว่า 10 เท่า) ถือเป็นหุ้นที่มีราคาถูก ยิ่งPE ต่ำยิ่งถูก น่าซื้อมาก แต่ทำไมหุ้นที่PEต่ำก็ยังคงต่ำอยู่อย่างนั้น? หุ้นที่ PE สูงก็ยังคงสูงอยู่อย่างนั้น?

ความ เข้าใจเรื่องค่าPE นี้ไม่ได้ผิดครับ แต่ยังขาดส่วนประกอบที่สำคัญในการพิจารณาค่าๆนี้ ไม่เช่นนั้นเราจะใช้ค่านี้กันแบบไม่เข้าใจ และยังคงคิดกันอยู่ว่าหุ้นที่PEต่ำ เป็นหุ้นที่มีราคาถูกกว่ามูลค่า

การ คำนวณPE Ratio อย่างที่เราๆทำกันแบบง่ายๆคือ

PE สำหรับปีที่ผ่านมาเราจะใช้ ราคาปัจจุบันหารด้วยกำไรต่อหุ้นในปีที่ผ่านมา

PE สำหรับปีปัจจุบันเราจะต้อง ประเมินกำไรต่อหุ้นในปีปัจจุบัน แล้วเอาราคาหุ้นปัจจุบันหารด้วยกำไรต่อหุ้นที่ประเมินได้

ที่เราควรใช้คือ PE ปีปัจจุบัน ซึ่งจำเป็นต้องประเมินกำไรต่อหุ้นไปจนถึงสิ้นปี ความยากก็อยู่ที่การประเมินกำไรต่อหุ้นนี่แหละครับ

และนี่เองคือค่าPE Ratioที่เราๆท่านๆนิยมใช้กัน อย่างแพร่หลาย แต่เดี๋ยวเราจะมาดูว่าส่วนประกอบที่เป็นตัวกำหนดให้PEนั้น สูงหรือต่ำประกอบไปด้วยปัจจัยอะไรบ้าง

มูลค่าหุ้นนั้นจะถูกกำหนดโดยกระแสเงิน สดที่กิจการสร้างขึ้นในอนาคตของสินทรัพย์เดิมที่บริษัทมีอยู่ บวกด้วยอัตราการเติบโตของกระแสเงินสดที่จะเกิดจากการลงทุนในสินทรัพย์ใหม่ หรือการเติบโตของอุตสาหกรรมและคิดลดกลับมาเป็นมูลค่าเงินสดในปัจจุบัน สามารถเขียนเป็นสมการได้ดังนี้

P0 = E1/k + PVGO

E1 = กำไรต่อหุ้นในปีนั้นๆ

k = ต้นทุนเงินลงทุนของเรา

PVGO = มูลค่าปัจจุปันของโอกาสในการเติบโต

ถ้า เราเอา E หรือกำไรต่อหุ้นเข้ามาหาร เพื่อจะหาค่าPE Ratio เราจะได้สมการดังนี้

P0 / E1 = 1/k + PVGO/E1

มา ถึงสูตรนี้เราจะเห็นในสูตรมีค่าอยู่สองส่วนถ้าบริษัท ABCเป็นบริษัทที่เรามองไม่เห็น การเติบโตเลย ค่า PE จะเท่ากับ 1/k หรือ ราคาหุ้นจะมีมูลค่าเพียง กำไรต่อหุ้นหารด้วยต้นทุนเงินลงทุนของเรา (P = E/k) หุ้นที่ไม่โตจะเห็นPEต่ำๆเพราะไม่มีมูลค่า ปัจจุบันของการเติบโตมารวม

หาก หุ้นบริษัทหนึ่งบริษัทใดมีค่าPEสูง อยู่นั่นอาจหมายถึงหุ้นบริษัทนั้นมีโอกาสที่จะเติบโตสูงรวมอยู่ในการคิดค่าPE แล้ว

อีก ปัจจัยที่กำหนดค่า PE Ratioให้สูง ให้ต่ำนั่นคือค่าความเสี่ยง ซึ่งสะท้อนผ่านค่า k หรือต้นทุน เงินลงทุน เพราะถ้าเห็นว่าเสี่ยงมากนักลงทุนจะคิดค่า k สูงๆ ทำให้ค่าPEลดต่ำลง และถึงแม้ว่าหุ้นบริษัทนั้นจะมีโอกาสในการเติบโตสูงแต่ถ้าค่าเสี่ยงสูงด้วย ค่าPVGOนั้นจะต่ำเพราะถูกคิดลดความค่าkที่สูง ด้วยเช่นกัน

ขอสรุป ว่า ค่าPE Ratio ที่สูงหรือต่ำถูกกำหนด ด้วย กำไรในแต่ละปี อัตราการเติบโตของกระแสเงินสด (ไม่ใช่กำไรทางบัญชี หรือเฉพาะยอดขาย) และสุดท้ายความเสี่ยงในการลงทุน

ฉะนั้นหน้าที่ที่สำคัญของนักลงทุนที่ ต้องการผลตอบแทนที่เหนือกว่าตลาด คือจะต้องค้นหาหุ้นที่มีอัตราการเติบโตของยอดขาย กำไร กระแสเงินสดได้สูงอย่างต่อเนื่อง ความเสี่ยงในการลงทุนที่ต่ำ แต่มีPEที่ไม่สูงจนเกินไป โดยเปรียบเทียบกับอัตราการเติบโต ความสามารถในการทำกำไร ซึ่งทั้งหมดนี้เราจะต้องวิเคราะห์กิจการอย่างละเอียดรอบครอบ

สมาคม ส่งเสริมผู้ลงทุนไทยได้จัดสัมมนาพัฒนาความรู้ผู้ลงทุนในเดือนพฤษภาคมสอง รายการ คือ เรื่อง การวิเคราะห์เศรษฐกิจ วิทยากร ดร. สุรจิต ลักษณะสุต หัวหน้าทีมเศรษฐกิจในประเทศ ธนาคารแห่งประเทศไทย ในวันที่ 17 พฤษภาคม 51 และ บัญชีสำหรับผู้ลงทุน วิทยากร ดร. วรศักดิ์ ทุมมานนท์ จาก จุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัย ในวันที่ 28 พฤษภาคม 51 รายละเอียดติดต่อ สมาคมส่งเสริมผู้ลงทุนไทย โทร 02-237-1992-3 ต่อ14

นิทาน สมัยเด็กเรื่องหนึ่งเป็นที่นิยมมากคือเรื่อง”แจ็คผู้ฆ่ายักษ์” เรื่องมีอยู่ว่าแจ็คเป็นเด็กตัวเล็กๆคนหนึ่งอาศัยอยู่กับพ่อ วันหนึ่งพ่อให้แจ็คเอาวัวไปขายที่ตลาด แต่แจ๊คกลับแลกวัวกับเมล็ดถั่ว เมื่อกลับถึงบ้านพ่อโกรธมาก ปาเมล็ดถั่วที่ได้มาทิ้งไปนอกบ้าน แจ๊คเสียใจมาก แต่พอวันรุ่งขึ้นปรากฏว่าถั่วที่ทิ้งไป กลายเป็นต้นถั่วขนาดยักษ์สูงขึ้นไปถึงเมฆ แจ๊คยากรู้ว่ามีอะไรอย่ข้างบนจึงปีนต้นถั่วขึ้นไปเจอยักษ์ตนหนึ่ง ยักษ์เห็นแจ๊คเข้ามาในเขตแดนของตนจึงวิ่งไล่ แจ็คปีนลงมาถึงข้างล่างก่อน จึงฟันต้นถั่วทิ้ง ยักษ์เลยตกลงมาตาย

คิดว่า หลายท่านคงเคยได้ยินนิทานเรื่องนี้มาแล้ว ถ้าเปรียบเทียบนักลงทุนในตลาดหุ้นกับนิทานเรื่องนี้จะพบว่า นักลงทุนรายย่อยในตลาดหุ้นบ้านเราคงเปรียบได้กับ”แจ๊ค” ส่วน นักลงทุนสถาบันหรือนักลงทุนต่างชาติที่มีเงินลงทุนมากคงเหมือนกับ”ยักษ์”ใน นิทาน

นักลง ทุนรายย่อยมักคิดว่าตนเองมีเงินลงทุนและข้อมูลน้อยกว่านักลงทุนรายใหญ่ เลยคิดว่าตนเอง”เสียเปรียบ”ในการลงทุน แต่ในความเป็นจริงแล้วแจ๊คสามารถฆ่ายัักษ์ได้ นักลงทุนรายย่อยสามารถเป็นต่อนักลงทุนรายใหญ่ได้ด้วยเช่นเดียวกัน

เหตุผล หนึ่งที่นักลงทุนรายย่อยมีข้อ”ได้เปรียบ”นักลงทุนรายใหญ่อย่างนักลงทุน สถาบันคือนักลงทุนรายย่อยไม่ต้องติดข้อจำกัดของกลต. สำหรับนักลงทุนสถาบันที่ระดมเงินของประชาชนมาลงทุนในตลาดหุ้น เพื่อเป็นการปกป้องผู้ลงทุน กองทุนส่วนใหญ่มักถูกจำกัดด้วยกฏเกณท์ของการลงทุนที่ทางกลต.กำหนดเอาไว้ ทั้งนี้เพื่อไม่ให้กองทุนหรือสถาบันต่างๆนำเงินไปลงทุนที่เสี่ยงเกินไป เช่น บางกองทุนถูกกำหนดให้ถือหุ้นมากกว่า 20 บริษัท เพื่อเป็นการกระจายความเสี่ยง หรือบางครั้งกองทุนต่างๆไม่สามารถถือหุ้นบริษัทใดบริษัทหนึ่งเกิน 5% ได้

การถือ หุ้นหลายๆบริษัทเป็นการกระจายความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้น ถ้าราคาหุ้นบริษัทใดบริษัทหนึ่งเกิดตกต่ำอย่างมากก็ไม่มีผลกระทบกับพอร์ตการ ลงทุน แต่ขณะเดียวกันถ้าราคาหุ้นบริษัทใดบริษัทหนึ่งเพิ่มขึ้นมากก็ทำให้พอร์ตการ ลงทุนเติบโตได้ไม่มากนัก การกระจายความเสี่ยงในลักษณะเช่นนี้มักทำผลตอบแทนได้ใกล้เคียงกับดัชนีของ ตลาด โอกาสที่จะชนะตลาดมากๆเป็นไปได้น้อย เช่นเดียวกันโอกาสที่พอร์ตลดลงมากกว่าตลาดมีไม่มากนัก

นักลง ทุนรายย่อยไม่จำเป็นต้องถูกกำหนดให้ถือหุ้นมากเป็นสิบๆบริษัทเหมือนกองทุน จึงสามารถเลือกถือหุ้นกี่บริษัทก็ได้ตามที่ต้องการ การทำผลตอบแแทนให้เหนือกว่าตลาดวิธีหนึ่งคือการถือหุ้นน้อยบริษัท ถ้าบริษัทใดบริษัทหนึ่งในพอร์ตการลงทุนทำผลตอบแทนได้อย่างโดดเด่น ก็เพียงพอที่ทำให้ผลการลงทุนชนะผลตอบแทนรวมของตลาดได้

ตัวอย่าง เช่น ในพอร์ตของกองทุนมีหุ้นทั้งหมด 20 บริษัทในจำนวนเท่าๆกัน สมมุติในปี นั้นหุ้นตัว อื่นๆมีผลตอบแทนเท่ากับศุนย์ แต่มีหุ้นบริษัทหนึ่งทำผลตอบแทนได้ 100% พอร์ ตการลงทุนของกองทุนนี้สามารถทำผลตอบแทนรวมได้เท่ากับ 100/20 = 5% แต่ถ้า นักลงทุนรายย่อยมีหุ้นเพียง 5 บริษัท ถ้าบริษัทใดบริษัทหนึ่งทำผลตอบแทนได้ 100% เหมือนหุ้นของกองทุน ขณะที่หุ้นบริษัทอื่นๆราคาเท่าเดิม พอร์ ตการลงทุนของนักลงทุนรายย่อยทำผลตอบแทนรวมได้ถึง 100/5 = 20% ซึ่งมากกว่า ผลตอบแทนของกองทุนอย่างเห็นได้ชัด

ดัง นั้นนักลงทุนรายย่อยไม่ได้เสียเปรียบนักลงทุนรายย่อยหรือสถาบันอยู่เสมอไป ถ้ารายย่อยเข้าใจและนำจุดอ่อนของตนมาเป็นจุดแข็ง เชื่อแน่ว่าแจ็คตัวเล็กๆสามารถเอาชนะยักษ์ตัวโตได้เช่นเดียวกัน