ลองนึกดูย้อนหลังไปเพียงไม่นาน ธุรกิจเรือเทกองเคยเป็นขวัญใจของนักเล่นหุ้นเกือบทุกคนและก็อาจจะรวมถึง “VI” หลาย ๆ คนที่วิเคราะห์ด้วย “หลักการแบบ VI” แล้วก็สรุปว่าหุ้นเรือนั้น Undervalued หรือมีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมากแม้ว่าราคาหุ้นจะขึ้นไปหลายเท่าแล้ว ผมคงไม่ต้องพูดว่านั่นคือความผิดพลาดของการวิเคราะห์ เพราะว่าหุ้นเรือต่างก็ “จมลง” นั่นคือราคาที่เคยสูงลิ่วตกต่ำลงไปเรื่อย ๆ ตั้งแต่กำไรของบริษัทยังดีน่าประทับใจจนถึงขณะนี้ที่กำไรเริ่มตกต่ำลงอย่างมาก ปริมาณการซื้อขายหุ้นก็ลดลงไปเรื่อย ๆ และคนก็เลิกพูดกันเรื่องเกี่ยวกับเรือและหันไปเล่นหุ้นโภคภัณฑ์ตัวอื่นต่อไป

หุ้นผลิตฟิล์มสำหรับบรรจุอาหารนั้น ในอดีตแทบไม่มีคนสนใจเลยเพราะกำไรของบริษัทไม่มีอะไรน่าประทับใจ การเติบโตก็ไปเรื่อย ๆ ผมคิดว่านักลงทุนส่วนใหญ่ก็ไม่ใคร่รู้ว่าผลิตภัณฑ์ของบริษัทหน้าตาเป็นอย่างไร แต่แล้วจู่ ๆ ราคาหุ้นก็วิ่งขึ้นราวกับติดจรวด สักระยะหนึ่งปริมาณการซื้อขายก็ตามมา หุ้นหลายตัวในกลุ่มกลายเป็นหุ้นยอดนิยม แม้แต่ “VI” จำนวนไม่น้อยก็ยังคิดว่าหุ้นเหล่านี้ยังถูกและมีโอกาสที่ราคาจะปรับตัวขึ้นไปอีกมากหลังจากที่มันได้กระโดดขึ้นไปแล้วหลายเท่า เหตุผลก็คือ จากการวิเคราะห์ด้วย “หลักการแบบ VI” แล้ว หุ้นยังคุ้มค่าที่จะซื้อเพราะราคาหุ้นนั้นยังถูกมาก กำไรของบริษัทจะเพิ่มขึ้นมากและเพิ่มต่อไปแบบก้าวกระโดด การวิเคราะห์เรื่องกำไรนั้นดูเหมือนว่าจะถูกต้อง กำไรของบริษัทเพิ่มขึ้น “มโหฬาร” ดังคาด แต่ราคาหุ้นกลับถดถอยลงอย่าง “ผิดคาด”
หุ้นโภคภัณฑ์หลายตัวหรือหลายกลุ่ม ยาง เป็นตัวอย่างที่กำลัง “แสดงอยู่บนเวที” นั่นคือ ราคาหุ้นกำลังดีดตัวถึงขีดสุด กำไรของบริษัทเพิ่มขึ้นอย่างมากมายจนไม่น่าเชื่ออานิสงค์จากราคายางในตลาดโลกที่ปรับตัวขึ้นสูงสุดน่าจะในประวัติศาสตร์ ปริมาณการซื้อขายหุ้นติดอันดับสูงสุดสิบอันดับเป็นว่าเล่นทั้งที่ไม่ใช่เป็นหุ้นตัวใหญ่ เราคงต้องรอดูกันต่อไปว่าหุ้นจะไปทางไหนหลังจาก “จบการแสดง”

ทำไมหุ้นที่วิเคราะห์ตาม “หลักการแบบ VI” และพบว่ามันเป็นหุ้นที่ถูก มี Margin of Safety หรือส่วนเผื่อความปลอดภัยสูง แต่ราคากลับลดต่ำลงไปมาก? ตลาดผิดหรือคนวิเคราะห์ผิดกันแน่? เรามาดูกัน
หุ้นโภคภัณฑ์ที่หวือหวาทั้งหลายที่กล่าวถึงนั้น ช่วงที่ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปหลายเท่าแล้วนั้น บางทีจะพบว่า ข้อแรก ค่า PE หรือราคาหุ้นต่อกำไรต่อหุ้นนั้นยังต่ำมากเพียง 3-4 เท่าก็มี ซึ่งถือว่าเป็นหุ้นที่ “ถูกมาก” ซื้อหุ้นแล้ว “เพียง 3-4 ปี ก็คืนทุนแล้ว” แต่นี่อาจเป็นความเข้าใจผิด เพราะหุ้นโภคภัณฑ์นั้น กำไรมักไม่สม่ำเสมอ กำไรที่เห็นนั้นคือกำไรที่มากกว่าปกติมากและไม่ยั่งยืน กำไรโดยเฉลี่ยที่จะรักษาอยู่ได้นั้นอาจจะต่ำกว่าหลายเท่า ดังนั้น การเอาปีที่กำไรดีผิดปกติมาใช้วัดค่า PE จึงใช้ไม่ได้ หุ้นที่จะสามารถใช้ค่า PE เป็นตัววัดความถูกความแพงนั้น ควรจะเป็นกิจการที่มีกำไรสม่ำเสมอหรือเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ เท่านั้น ดังนั้น ในกรณีของหุ้นโภคภัณฑ์แบบนี้ ค่า PE จึงมีประโยชน์น้อย การบอกว่าค่า PE ต่ำแสดงให้เห็นว่าเป็นหุ้นถูกจึงอาจจะไม่ถูกต้อง นี่เป็นข้อแรก
ข้อสอง หุ้นโภคภัณฑ์ที่กำลังร้อนนั้น นอกจาก PE ต่ำแล้ว ค่า PB หรือราคาต่อมูลค่าทางบัญชี ซึ่งเป็นตัวชี้ความถูกความแพงอีกตัวหนึ่งก็อาจจะต่ำด้วย บางทีต่ำกว่า 1 เท่าหรือไม่เกิน 2 เท่า ดังนั้น นี่เป็นการ “ยืนยัน” อีกจุดหนึ่งว่าหุ้นร้อนตัวนั้น “ยังถูกมาก” นี่ก็อาจจะมีส่วนจริงบ้างถ้าคิดว่ามูลค่าทรัพย์สินทางบัญชีนั้นอาจจะเป็นมูลค่าของทรัพย์สินจริง ๆ ที่สามารถขายได้ในกรณีเลิกกิจการ แต่ในความเป็นจริงก็คือ ไม่มีบริษัทไหนคิดจะเลิกกิจการ และผมก็ไม่แน่ใจว่าถ้าเลิกจริง ๆ สินทรัพย์จะมีราคาอย่างที่ว่าจริงไหม เพราะบ่อยครั้ง เวลาเลิกกิจการ โรงงานมักจะกลายเป็นเศษเหล็กที่แทบไม่มีค่าเลย นอกจากนั้น มูลค่าทางบัญชีเองก็ลดลงได้ในกรณีที่บริษัทมีผลขาดทุนในอนาคตอันเนื่องมาจากราคาของโภคภัณฑ์ที่ลดลงก็ได้ สรุปแล้ว ค่า PB เองก็ไม่ได้บอกอะไรที่มีความหมายมากนักในกรณีของหุ้นโภคภัณฑ์ที่เป็นโรงงาน

ข้อสาม ค่า Dividend Yield หรือผลตอบแทนเงินปันผลเมื่อเทียบกับราคาหุ้น ของหุ้นโภคภัณฑ์ที่กำลังร้อนแรงนั้น มักจะสูงลิ่ว บางทีมากกว่า 6-7% ต่อปี ซึ่งเป็นปันผลที่งดงามมาก นี่เป็นตัวยืนยันความถูกของหุ้นในสไตล์หุ้น “ห่านทองคำ” ซึ่งเป็นแนวของนักลงทุนแบบ VI ที่ “อนุรักษ์นิยมมาก” ในกลุ่ม VI ด้วยกัน ดังนั้น นี่เป็นการยืนยันความปลอดภัยของหุ้นอีกจุดหนึ่ง แต่นี่ก็อาจจะเป็นการวิเคราะห์ที่ผิดพลาดอีกเช่นกัน เหตุผลก็คือ ปันผลที่เห็นนั้น เป็นปันผลที่คิดจากกำไร ถ้าในอนาคตกำไรลดลง ปันผลก็ต้องลดลง ผลตอบแทนที่บอกว่า 6-7% จึงเป็นปันผลเพียงครั้งเดียว ในอนาคตอาจจะน้อยลงหรือไม่มีก็ได้ ดังนั้น Dividend Yield ในกรณีของหุ้นโภคภัณฑ์จึงไม่ได้บอกว่าหุ้นถูกหรือแพง
สุดท้าย ฐานะการเงินของหุ้นโภคภัณฑ์ในยามร้อนแรงก็อาจจะดีเยี่ยม บางทีมีเงินสดเหลือเฟือด้วยซ้ำ แต่นี่ก็อาจจะเป็นภาพลวงตา เพราะเงินสดนั้น ไม่ได้นำมาแจกจ่ายให้แก่ผู้ถือหุ้น บางทีอนาคตก็อาจจะหมดไปกับการลงทุนหรืออะไรต่าง ๆ ที่ไม่ได้สร้างผลตอบแทนที่ดีให้กับบริษัท ดังนั้น เงินสดก็อาจจะมีความหมายไม่มากถ้าเจ้าของเขาไม่อยากแจกคืนให้ผู้ถือหุ้น

ข้อสรุปรวบยอดของผมก็คือ ตัวเลขและการวิเคราะห์ตามหลักการ “แบบ VI” นั้น ใช้ไม่ได้กับหุ้นโภคภัณฑ์ วิธีการที่ผมคิดว่าดีที่สุดสำหรับการเล่นหุ้นโภคภัณฑ์ก็คือ ซื้อหุ้นก่อนที่วัฏจักรราคาสินค้าจะเป็น “ขาขึ้น” อย่างน้อย 2-3 เดือนโดยที่ราคาหุ้นยังไม่ได้ขยับขึ้นหรือปรับตัวขึ้นก็เพียงเล็กน้อย ขายหุ้นเมื่อทุกอย่างกำลังร้อนแรงสุด ๆ และราคาหุ้นขึ้นไปสูงมากจนไม่น่าเชื่อ ทั้งหมดนี้ ผมคิดว่าคนที่รู้ดีที่สุดก็คือเจ้าของหรือผู้บริหารกิจการ ดังนั้น คนที่ได้เปรียบก็คือ คนในหรือคนที่ใกล้ชิดหรือได้ข้อมูลก่อนคนอื่น

ความคาดหวังที่เฟ้อมากที่สุดที่ผมเห็นก็คือ ฝันว่าจะสามารถทำผลตอบแทนการลงทุนต่อปีสูงมากกว่าที่น่าจะเป็นไปได้ นี่ก็เป็นความหวังหลังจากที่เขาสามารถสร้างผลตอบแทน บางคนเป็นร้อยหรือหลายร้อยเปอร์เซ็นต์ภายในเวลาแค่สองปีที่ผ่านมานี้ การลงทุนนั้นดูเหมือนจะ “ง่ายมาก” ซื้อตัวไหน ตัวนั้นก็มักจะวิ่งกันเป็นสิบหรือหลายสิบเปอร์เซ็นต์ในเวลาอันสั้น ดังนั้น การตั้งความหวังของ VI ในเรื่องของผลตอบแทนก็คือ อย่างน้อยก็ต้องได้ 15-20% ต่อปีในระยะยาว คนที่ทำผลตอบแทนได้ดีมากก็อาจจะตั้งไว้ที่ 20-25% บางคนก็อาจจะสูงถึง 30-40% ดูเหมือนว่าการมีเงินหลายร้อยหรือพันล้านบาทเป็นเรื่องที่ไม่ไกลเกินเอื้อม
ในเรื่องนี้ผมก็อยากจะบอกว่า ผลตอบแทนระยะยาวทบต้นเป็นเวลาเช่น 30 ปีนั้น เป็นเรื่องยากที่จะทำได้สูงมาก จริงอยู่ในภาวะที่ตลาดหุ้นดีและเป็นช่วงทองของหุ้นแนว “VI” การทำผลตอบแทนที่ดีมาก ๆ ขนาดได้กำไรเป็นร้อย ๆ เปอร์เซ็นต์ต่อปีนั้น อาจจะเป็นเรื่องที่ทำได้โดยเฉพาะที่เรายังมีพอร์ตไม่ใหญ่มาก แต่การที่จะทำผลตอบแทนที่ดีมากต่อเนื่องในระยะยาวเป็นเรื่องที่ยากและโดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพอร์ตเราใหญ่ขึ้นและเรากล้าเสี่ยงน้อยลง เหนือสิ่งอื่นใด ตลาดหุ้นไม่ได้ดีอย่างนี้ไปเรื่อย ๆ ส่วนใหญ่แล้วดัชนีตลาดหุ้นก็จะปรับตัวขึ้นช้า ๆ เฉลี่ยปีละประมาณ 7% โดยมีปันผลอีกประมาณ 3% รวมแล้วก็คือ 10% ต่อปี สถิติของเซียนหุ้น “ระดับโลก” นั้น ในระยะยาว เขามักจะได้ผลตอบแทนมากกว่าตลาดไม่เกิน 10% ต่อปี นี่ก็คือฝีมือระดับ วอเร็น บัฟเฟตต์ ถ้าเป็นระดับรองลงมาอย่าง จอห์น เนฟฟ์ ก็อาจจะประมาณ 3-4% ต่อปี นั่นแปลว่า ถ้าเราสามารถสร้างผลตอบแทนได้ปีละ 15% ต่อปีในระยะยาวถึง 30 ปี สถิติของเราก็ไม่แพ้ จอห์น เนฟฟ์ และถ้าเราทำได้ 20% ต่อปี เราก็ดีเกือบเท่าบัฟเฟตต์ และถ้าได้ 25% ต่อปี โลกนี้ก็เป็นของเรา เฟ้อไหมครับ?
ความคาดหวังเฟ้ออีกเรื่องหนึ่งก็คือ การคาดหวังว่าบริษัทที่เราเลือกลงทุนเป็น “หุ้นโตเร็ว” จะมีการเติบโตสูงมาก เช่น รายได้โตได้ปีละ 25-30% ในระยะยาว ในขณะที่ผลกำไรที่ทำได้จะเติบโตตามหรือโตมากกว่าเนื่องจากบริษัทอาจจะมี Economy Of Scale ดีขึ้น ความคาดหวังนี้ มักจะมาจากการที่ได้เห็นการเติบโตของบริษัทในช่วง 2-3 ปี ที่ผ่านมาที่น่าประทับใจมาก ประกอบกับ Model หรือรูปแบบการประกอบการของบริษัทนั้นดู “โดดเด่น” กว่าคู่แข่งและไม่เห็นว่าใครจะเข้ามาแข่งขันได้อย่างน้อยในช่วงเวลานี้ ดังนั้น เขาก็จะเข้าซื้อหุ้นโดยหวังว่าหุ้นจะต้องปรับตัวขึ้นไปอย่างโดดเด่น อาจจะเป็นร้อยเปอร์เซ็นต์ภายในระยะเวลาไม่นาน พอเข้าซื้อแล้ว “มหัศจรรย์” ก็เกิดขึ้น หุ้นอาจจะขึ้นไปสองร้อยเปอร์เซ็นต์ สิ่งที่เขาคาดหวังไว้ถูกต้องหมด จริง ๆ มากกว่าที่หวัง ความสำเร็จนี้ ทำให้เขาเชื่อว่า หุ้นที่โตเร็วขนาดปีละ 25-30% ในระยะยาวมีจริงและมีไม่น้อย การซื้อหุ้นเหล่านี้ในช่วงที่ราคายังไม่ปรับตัวขึ้นมากคือหนทางแห่งความสำเร็จ
แต่บริษัทที่โตระยะยาวเช่น 20-30 ปีในอัตรา 25-30% ต่อปีนั้น มีจริงไหม? ผมเองไม่ได้ศึกษาลึกซึ้งในเรื่องนี้ แต่จากการติดตามบริษัทที่เติบโตจริง ๆ ไม่ใช่บริษัทที่โตชั่วคราว 2-3 ปี แล้วก็กลับมาที่เดิมนั้นพบว่า บริษัทที่สามารถเติบโตได้ถึงปีละ 10% ก็ค่อนข้างดีแล้ว การเติบโตปีละ 15% แบบทบต้นนั้น ต้องถือว่าเป็น Super Growth หรือเป็นบริษัทที่เติบโตสุด ๆ ถ้ามองระดับอินเตอร์ก็คงจะเป็นระดับบริษัท Exxon ผู้ผลิตน้ำมันระดับต้น ๆ ของโลก หรือถ้ามองในเมืองไทยก็น่าจะประมาณกลุ่มปูนซีเมนต์ไทยที่โตเร็วต่อเนื่องมากว่า 30 ปี ส่วนการโตปีละ 20% นั้น ผมคิดว่าน่าจะหาได้ยากมากประเด็นสำคัญที่ทำให้คนมักเข้าใจผิดถึงการเจริญเติบโตก็คือ เขามักจะมองระยะสั้นแล้วตีความไปว่าระยะยาวก็คงเป็นอย่างนั้น ดังนั้น ในช่วงที่บริษัทขยายตัวมากโดยเฉพาะในช่วงที่เศรษฐกิจไทยกำลังร้อนแรงในปีนี้จึงทำให้หลายคนมองว่าหุ้นบางตัวนั้นเป็น “หุ้นโตเร็ว” และโตได้ถึง 25-30% ต่อปี ซึ่งถ้าดูจากสถิติแล้ว ก็ไม่น่าจะเป็นไปได้ เป็นการคาดหวังเฟ้อ
อีกประเด็นหนึ่งที่สำคัญไม่แพ้กันก็คือ การเติบโตของธุรกิจนั้น บางทีก็ทำให้เร็วกว่าปกติมาก ๆ ได้ ทางหนึ่งก็คือ ซื้อกิจการของคนอื่น แบบนี้บริษัทก็จะมีต้นทุนทางการเงินที่อาจจะสูงจนทำให้กำไรต่อหุ้นของบริษัทไม่เพิ่มขึ้น ซึ่งก็จะไม่เป็นประโยชน์อะไรต่อผู้ถือหุ้นในระยะยาว อีกทางหนึ่งก็คือ การลงทุนขยายตัวในธุรกิจผลิตสินค้าโภคภัณฑ์ที่มักมีผลกำไรในระยะยาวต่ำหรือเท่ากับผลตอบแทนของเงินลงทุนปกติ การทำแบบนี้ก็อาจจะทำให้บริษัทสามารถโตเร็วกว่าปกติได้ เพราะสินค้าโภคภัณฑ์จำนวนมากนั้น มีตลาดไม่จำกัดเพราะเป็นตลาดโลก ดังนั้น บริษัทจะโตเท่าไรก็ได้ แต่โตแล้วก็ไม่ได้ประโยชน์อะไร เพราะต้องลงทุนสร้างโรงงาน กำไรที่เพิ่มขึ้นก็คือผลตอบแทนปกติของเงินทุนที่ลงไป ประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้นที่เป็นเจ้าของเงินก็ไม่มี
ข้อสรุปทั้งหมดของผมก็คือ ความเฟ้อของความคาดหวังที่เกิดขึ้นนั้น เกิดขึ้นเนื่องจากสถานการณ์ระยะสั้นในระยะนี้ที่เศรษฐกิจกำลังเติบโตเร็วและมาจากฐานที่ต่ำซึ่งเป็นผลจากปี 2008 ที่เกิดวิกฤติเศรษฐกิจและตลาดหุ้นในสหรัฐ ส่งผลให้ผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนดูดีมากและมีแนวโน้มที่จะดูดีต่อไป แต่สิ่งที่สำคัญยิ่งกว่าก็คือ ดัชนีตลาดหุ้นและราคาหุ้นได้ปรับตัวขึ้นมา “ยืนยัน” ความเชื่อหรือความคาดหวังนั้นส่งผลให้ความคาดหวังในรอบต่อไป “เฟ้อ” เขาคิดว่า อนาคตก็จะเป็นแบบนั้นต่อไปอีกนาน แต่สถิติที่ผ่านมายาวนานบอกว่าสิ่งที่หวังไว้นั้น “ไม่น่าเป็นไปได้” อย่างไรก็ตาม ก็อาจจะมีคำถามตามมาว่า มีอะไรเสียหายถ้าจะ “ฝันให้ไกล” เพราะถ้าฝันให้ไกลแล้ว ถึงแม้ไปได้แค่ครึ่งทางก็ยังน่าจะดีกว่าตั้งเป้าหมายไว้ต่ำ ๆ คำตอบของผมก็คือ การฝันไกลเกินไปอาจจะทำให้เราพยายาม “เร่ง” ผลตอบแทนเกินตัว เช่น การใช้มาร์จิน การไม่กระจายความเสี่ยงเพียงพอ และนั่นคืออันตราย การลงทุนนั้น เหมือนการแข่งขันวิ่งมาราธอน การวิ่งเร็วมาก ๆ ไม่ใช่หนทางที่จะชนะ เพราะฉะนั้น อย่าตั้งความคาดหวังสูงเกิน และไม่ต้องดูว่าใครจะทำผลตอบแทนเท่าไร กำหนดเส้นทางของตนเองที่เหมาะสมที่สุดแล้วเดินตามทางนั้น ไม่ต้องรีบ

การเล่นหุ้นหรือการลงทุน โดยเฉพาะคนที่ทุ่มเท เอาจริงเอาจัง มุ่งมั่น และ “กล้าได้กล้าเสีย” บางทีผมก็คิดว่าอาจจะมีอะไรคล้าย ๆ กับการเล่นเป็นเจ้ามือป๊อกเด้งอยู่เหมือนกันในแง่ของผลตอบแทนหรือเม็ดเงินที่ได้หรือเสีย ลองมาดูตัวอย่างของนักลงทุนชื่อดังระดับโลกหลาย ๆ คน

คนแรกก็คือ Jesse Livermore “นักเก็งกำไรบันลือโลก” ลิเวอร์มอร์นั้นเป็นนักเก็งกำไรโดยเฉพาะในสินค้าโภคภัณฑ์ต่าง ๆ โดยการใช้มาร์จินหรือเงินกู้มาเก็งกำไรมหาศาล วิธีการลงทุนนั้น แน่นอน คงเป็นการ “ซื้อนำ” ไล่ราคา รวมถึงการปล่อยข่าวต่าง ๆ ซึ่งในแนวนี้ก็คงคล้าย ๆ กับการทำตัวเป็น “เจ้ามือ” ป๊อกเด้ง ซึ่งมีความได้เปรียบคนที่ “ซื้อตาม” หรือลูกมืออยู่ไม่น้อย ผลการเล่นหุ้นหรือเก็งกำไรของลิเวอร์มอร์นั้นคล้ายคลึงกับเจ้ามือป๊อกเด้งมากนั่นก็คือ เขารวยขึ้นมหาศาลจนกลายเป็น “เซเล็บ” ที่คนรู้จักกล่าวขวัญกันไปทั่ว และต่อมาเขาก็เจ๊งจนล้มละลาย แต่ด้วยการที่ยังมี “เครดิต” หรือยัง “เหลือเค้า” อยู่บ้าง เขาจึงสามารถทำกำไรกลับมาได้อีก แต่แล้วเขาก็เจ๊งอีก นับได้ถึงสามครั้งที่เขาล้มละลายและกลับมาใหม่เหมือนเจ้ามือป๊อกเด้งเหมือนกัน โชคไม่ดีที่ครั้งสุดท้ายตอนที่เขาเลิกเพราะฆ่าตัวตาย พอร์ตของเขาเหลือศูนย์ดอลลาร์

คนที่สอง ผมยกให้ Julian Robertson ตำนานผู้จัดการเฮดจ์ฟันด์ อดีตผู้บริหารกองทุน Tiger Fund กองทุนเฮดจ์ฟันด์กองแรก ๆ ของโลกที่ประสบความสำเร็จอย่างสูง ด้วยเท็คนิคการลงทุนที่มาในแนว “VI” อยู่เหมือนกันแม้ว่าหลายคนอาจจะบอกว่าไม่ใช่ ผลตอบแทนที่โดดเด่นทำให้พอร์ตของเขาเติบโตมหาศาลจากปีเริ่มต้นในปี 1980 ที่พอร์ตแค่ 8 ล้านเหรียญกลายเป็น 7.2 พันล้านในปี 1996 และกลายเป็นเฮดฟันด์ที่ใหญ่ที่สุดของโลกด้วยกองทุนถึงกว่า 22 พันล้านเหรียญในปี 1998 แต่พอถึงปี 2000 “โชค” ก็ไม่เข้าข้างเขา กองทุน Tiger มีผลงานย่ำแย่มาก ผลงานพ่ายแพ้ดัชนี S&P ย่อยยับและผู้ถือหน่วยลงทุนพากันถอนทุนทำให้เขาต้องประกาศปิดกองทุน สาเหตุหนึ่งก็คือการที่กองทุนไม่ได้ถือหุ้นไฮเท็คที่กำลังร้อนแรงและราคาวิ่งกันมายาวนานเลย แต่ที่สำคัญยิ่งกว่าก็คือการที่ Tiger Fund ถือหุ้นบริษัท US Airway อยู่ในพอร์ตมหาศาล ซึ่งราคาหุ้นตกลงมาอย่างหนักและเขาปฎิเสธที่จะขายมัน ในที่สุด US Airway ก็ล้มละลายทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนเสียหายยับเยิน ยังดีที่ Robertson ยังเหลือเงินส่วนตัวอยู่บ้าง ต่อมาเขาก็ใช้เงินนั้นช่วยเป็น “เงินเริ่มต้น” เพื่อก่อตั้งเฮดฟันด์ใหม่ ๆ อีกหลายสิบกอง นอกจากนั้นลูกน้องหลายคนที่เคยทำงานใน Tiger Fund ก็ออกไปตั้งกองทุนเฮดฟันด์ใหม่ ๆ อีกหลายกองที่เรียกกันว่า Tiger Cubs หรือกองทุน “ลูกเสือ” ส่วนตัวจูเลียนเองก็คงจะแก่เกินที่จะเล่นเองแล้วเขาจึงหันมาทำเรื่องการกุศลแทน

คนสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ Bill Miller ผู้บริหารกองทุน Legg Mason Value Trust บิล มิลเลอร์ เคยเป็นสุดยอดนักบริหารกองทุนรวมที่สร้างผลตอบแทนสูงสุดในระยะเวลาที่ยาวที่สุดในประวัติศาสตร์ นั่นคือ ในระยะเวลา 15 ปี จากปี 1991-2005 กองทุนของเขาทำผลตอบแทนชนะดัชนี S&P ได้ทุกปีติดต่อกัน กองทุนเติบโตขึ้นจาก 750 ล้านเหรียญในปี 1990 เป็น 20 พันล้านเหรียญในปี 2006 เขาบอกว่าตนเองเป็น Value Investor ทั้ง ๆ ที่พอร์ตลงทุนของเขาเล่นหุ้นไฮเท็คจำนวนมากที่มีราคาหรือค่า PE สูงลิ่ว ในตอนนั้นเขาเป็น “ซุปเปอร์สตาร์” แต่แล้ว “โชค” ก็ไม่เข้าข้างเขา ตั้งแต่ปี 2006 ผลตอบแทนของเขาก็ตกต่ำลงและต่ำกว่าดัชนี S&P ในปี 2008 จากต้นปีถึงเดือนมิถุนายน พอร์ตเขาขาดทุนถึง 28% ในขณะที่ดัชนีลบแค่สิบกว่าเปอร์เซ็นต์ ถ้านับย้อนหลังไปสิบปี สถิติของเขาต่ำกว่าดัชนี S&P และแม้ว่าจะดูย้อนหลังไปตั้งแต่ตั้งกองทุน ผลตอบแทนที่เคยยอดเยี่ยมนั้นก็กลายเป็นธรรมดา คือดีกว่าดัชนี S&P เพียงนิดเดียว เทียบกับเจ้ามือป๊อกเด้ง นี่ก็คือช่วงที่เงินบนหน้าตักกองโตลดฮวบลงไปเกือบหมด เราคงต้องดูกันต่อไปว่าเงิน “บนหน้าตัก” จะโตขึ้นอีกไหมสำหรับ บิล มิลเลอร์

อาการแบบเจ้ามือป๊อกเด้ง หรือจะเรียกให้เท่ว่า “ป๊อกเด้งซินโดรม” นี้ ผมคิดว่ามีโอกาสเกิดขึ้นได้ไม่น้อยถ้าเวลาของการเล่นหรือการลงทุนยาวพอ มันเกิดขึ้นได้กับนักลงทุนธรรมดาเช่นเดียวกับ “เซียน” มันเกิดขึ้นได้กับคนที่เป็นนักเก็งกำไรเช่นเดียวกับคนที่เรียกตัวเองว่า Value Investor ดังนั้น เราจะต้องไม่ประมาทและมีความมั่นใจในตัวเองสูงเกินไป สถานการณ์ตลาดหุ้นที่เป็นกระทิงที่ยาวนานอาจทำให้เราฮึกเหิมและโลภเกินไปจนลืมไปว่า “หายนะ” นั้นมีโอกาสเกิดขึ้นมากกว่าที่เราคิด เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ถ้าเราไม่แน่ใจ การ “เก็บเงินเข้ากระเป๋าบ้างในยามที่เงินกำลังกองเต็มหน้าตัก” ก็อาจเป็นกลยุทธ์ที่ไม่เลวนัก

ลองมาดูกันว่านี่เป็นเรื่องจริงหรือไม่ และความเสี่ยงอยู่ที่ไหน

ประเด็นแรก มองกันที่พื้นฐาน หุ้นตัวเล็กนั้นมักจะมีโอกาสเติบโตสูงในขณะที่หุ้นตัวใหญ่นั้น มักจะเติบโตเต็มที่หรือเติบโตไปมากแล้ว การที่หุ้นตัวใหญ่จะมียอดขายและกำไรเติบโตขึ้นอีกเท่าตัวภายในเวลา 3-4 ปี นั้นน่าจะทำได้ยากมาก ในขณะที่หุ้นตัวเล็กนั้นบางบริษัทสามารถเติบโตเป็นเท่าตัวหรือหลายเท่าตัวได้ภายในระยะเวลาเดียวกัน แนวความคิดก็คือ หุ้นตัวใหญ่นั้นมักจะมีส่วนแบ่งการตลาดสูงและมักอยู่ในตลาดที่อิ่มตัวหรือใกล้จะอิ่มตัวแล้ว ดังนั้น โอกาสที่จะโตต่อไปก็จะน้อยลงในขณะที่หุ้นตัวเล็กนั้นมักจะอยู่ในธุรกิจที่ตลาดกำลังโตหรือไม่ก็ยังเป็นกิจการที่เล็กและมีส่วนแบ่งการตลาดน้อย ดังนั้น จึงสามารถแย่งส่วนแบ่งการตลาดจากคู่แข่งได้

ข้อโต้แย้งของผมก็คือ ในเรื่องของตลาดที่อิ่มตัวนั้นบ่อยครั้งมันก็ไม่ใช่เรื่องจริง แน่นอนว่าการเติบโตระดับที่เกินปีละ 15-20 % ในระยะยาว 4-5 ปีขึ้นไปสำหรับบริษัทขนาดใหญ่นั้น ค่อนข้างเป็นไปได้ยาก แต่การโตปีละ 7-10% ก็น่าจะยังทำได้อยู่ไม่น้อย แต่ปรากฏการณ์ใหม่ที่เริ่มจะเกิดขึ้นในเมืองไทยก็คือ บริษัทขนาดใหญ่หลายแห่งเริ่ม “Go Inter” นั่นคือเริ่มขยายธุรกิจไปต่างประเทศ และถ้าหากว่าทำสำเร็จ ข้อจำกัดเรื่องตลาดอิ่มตัวก็จะหมดไป ดังนั้น บริษัทขนาดใหญ่ก็ยังมีโอกาสโตไปได้เรื่อย ๆ ในระดับที่น่าประทับใจซึ่งก็จะทำให้ราคาหุ้นยังสูงขึ้นได้เรื่อย ๆ นี่ทำให้ผมนึกถึงหุ้นโค๊กที่ วอเร็น บัฟเฟตต์ ลงทุนเมื่อราวสิบกว่าปีก่อนในช่วงนั้นถ้าไม่คิดถึงตลาดต่างประเทศแล้วโค๊กก็น่าจะเป็นหุ้นที่ “อิ่มตัว” เพราะคนอเมริกันทุกคนดื่มโค๊กกันแทบจะแทนน้ำแต่หลังจากนั้น โดยเฉพาะเมื่อจีนและประเทศกำลังพัฒนาเปิดกิจการโค๊กก็โตขึ้นจากการขยายกิจการไปต่างประเทศและทำให้หุ้นโค๊กปรับตัวขึ้นมหาศาล

แน่นอนว่าหุ้นตัวเล็กที่เติบโตสูงนั้นสามารถเติบโตได้มากกว่าหุ้นตัวใหญ่แต่ความเสี่ยงของหุ้นตัวเล็กก็สูงกว่ามาก ถ้ามองจากสถิติโดยรวมบางทีก็อาจจะพบว่าหุ้นตัวเล็กจำนวนมากนั้น ไม่ได้โตไปไหนเลย เคยเล็กอย่างไรก็เล็กอย่างนั้น หุ้นตัวเล็กหลายตัวที่โตขึ้นนั้น บางทีก็โตแบบไม่มีคุณภาพ นั่นคือ โตโดยที่กำไรไม่เพิ่มหรือโตโดยที่ต้องลงทุนไปมากจนแทบไม่คุ้มที่จะโต อาจจะมีเพียงบางบริษัทเท่านั้นที่โตจริงและโตมากซึ่งทำให้เกิดภาพว่าหุ้นตัวเล็กโตเร็ว ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร ความเสี่ยงในแง่ของธุรกิจนั้น หุ้นตัวเล็กก็น่าจะสูงกว่าหุ้นตัวใหญ่ ดังนั้น สำหรับ VI หรือนักลงทุนที่ไม่ใช่ “เซียน” แล้ว การเล่นหุ้นตัวเล็กก็อาจจะไม่ใช่กลยุทธ์ที่เหนือกว่า ถ้าจะพูดไป การลงทุนในหุ้นตัวใหญ่ที่ยังเติบโตดีในระดับ 15% ต่อปีนั้นผมคิดว่าดีกว่าเล่นหุ้นตัวเล็กที่มีโอกาสโต 30% แต่ความเสี่ยงสูงกว่ามาก

ประเด็นที่สอง คือเรื่องที่หุ้นตัวเล็กนั้นไม่มีนักวิเคราะห์หุ้นติดตามหรือวิเคราะห์หามูลค่าที่แท้จริง ดังนั้น หุ้นตัวเล็กส่วนใหญ่จึงถูก “มองข้าม” หุ้นหลายตัวอาจจะมีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมากเรียกว่าเป็นหุ้นที่ “Under Valued” สุด ๆ จึงเป็นโอกาสที่ VI จะสามารถเข้าไปซื้อและทำกำไรได้มหาศาลหลังจากที่คนจำนวนมากเริ่มที่จะตระหนักถึงมูลค่าของมันและเข้ามาซื้อหุ้นทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปมาก

ข้อโต้แย้งของผมก็คือ ในภาวะที่ตลาดหุ้นบูม มีการเก็งกำไรสูงอย่างในปัจจุบันนั้น หุ้นตัวเล็กกลับกลายเป็นหุ้นยอดนิยม ถึงแม้ว่านักวิเคราะห์ของบริษัทหลักทรัพย์อาจจะไม่ได้ทำรายงานการวิเคราะห์เป็นเรื่องเป็นราวหรือไม่วิเคราะห์เลยแต่นักลงทุนโดยเฉพาะที่เป็นแนว VI
ที่มีจำนวนเพิ่มขึ้นมากและมีความสามารถสูงไม่แพ้นักวิเคราะห์ก็หันมาสนใจหุ้นเล็ก ๆ เหล่านี้ ดังนั้น ที่บอกว่าหุ้นตัวเล็กนั้นเป็นหุ้นที่ถูกมองข้ามนั้น ในอดีตอาจจะเป็นจริง แต่ในปัจจุบัน ผมคิดว่ามีน้อยลงไปมาก ว่าที่จริงถ้าดูกันที่ค่า PE ซึ่งบ่งบอกถึงความถูกความแพงของหุ้นโดยรวมแล้ว หุ้นตัวเล็กไม่ได้ถูกกว่าหุ้นตัวใหญ่เลย ซึ่งก็เป็นการแสดงให้เห็นว่า หุ้นตัวเล็กนั้น ในขณะนี้ไม่ได้ถูก “มองข้าม” อีกต่อไป และดังนั้น หุ้นตัวเล็กก็ไม่ได้ Under Valued ตรงกันข้าม จำนวนไม่น้อยน่าจะ Over Valued ด้วยซ้ำ

ประเด็นสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ การลงทุนในหุ้นตัวเล็กนั้นมีโอกาสที่จะถูก “แจ็คพ็อต” คืออาจจะทำกำไรได้หลาย ๆ “เด้ง” หรือหลาย ๆ เท่าหรือหลายร้อยเปอร์เซ็นต์ในเวลาอันสั้น บางทีไม่ถึงปีในขณะที่หุ้นตัวใหญ่นั้น ไม่ว่าจะดีแค่ไหนก็มักจะไม่สามารถทำกำไรแบบนั้นได้ ถ้าจะโตระดับนั้นได้ก็มักจะต้องอาศัยเวลาหลาย ๆ ปี ซึ่งทำให้ไม่สามารถสร้างผลตอบแทน “ระดับเทพ” ได้

ประเด็นนี้ผมคิดว่าเป็นเรื่องจริง แต่นี่อาจจะเป็นเรื่องของการ “เก็งกำไร” ที่มีความเสี่ยงและเป็นเรื่องที่เราจะต้องเลือกว่าเราจะไปในเส้นทางไหน นั่นก็คือ จะเติบโตอย่างปลอดภัยและไปช้ากว่า หรือจะโตอย่างรวดเร็วแต่เสี่ยงที่จะล้มเหลวเมื่อหุ้นที่อาจจะโตหลายเด้งนั้นกลายเป็นลดลงหลายสิบเปอร์เซ็นต์ เหนือสิ่งอื่นใด ความสำเร็จสูงมากในระยะยาวไม่จำเป็นต้องได้ผลตอบแทนดีผิดปกติในปีใดปีหนึ่งแต่ขึ้นอยู่กับความคงเส้นคงวาของผลตอบแทนที่ดีปีแล้วปีเล่า วอเร็น
บัฟเฟตต์ เองนั้น ไม่เคยมีปีใดที่เขาสามารถทำผลตอบแทนของพอร์ตได้เกินร้อยเปอร์เซ็นต์เลย แต่สถิติระยะยาวของเขาไม่มีคนเทียบได้ และเขาแทบจะไม่ลงทุนในหุ้นตัวเล็กเลย

ทั้งหมดนั้นก็ไม่ได้หมายความว่าผมไม่ชอบหุ้นตัวเล็กว่าที่จริงในช่วงแรก ๆ ของการลงทุนนั้น
ส่วนใหญ่ผมมักจะลงทุนในหุ้นตัวเล็ก และทุกวันนี้ผมก็คิดว่าโอกาสในหุ้นตัวเล็กก็ยังดีกว่าหุ้นตัวใหญ่แม้ว่าหุ้น ตัวเล็กสำหรับผมในปัจจุบันอาจจะเป็น “หุ้นขนาดกลาง” มากกว่า อย่างไรก็ตาม ผมคิดว่าเหตุผลในการลงทุนในหุ้นตัวเล็กหลายๆ เรื่องนั้นในปัจจุบันมีน้ำหนักน้อยลงไป พูดง่ายๆ หุ้นตัวเล็กไม่ใช่ขวัญใจของผมและผมไม่เน้นหุ้นตัวเล็ก ไม่ใช่แค่เพราะว่าหุ้นตัวเล็กหาซื้อหุ้นยากไม่มีสภาพคล่อง แต่เป็นเพราะว่าหุ้นตัวเล็กนั้นส่วนใหญ่ไม่มีความเข้มแข็งหรือความโดดเด่นพอในแง่ของธุรกิจ ซึ่งทำให้การลงทุนระยะยาวไม่สามารถทำได้ง่าย เช่นเดียวกัน ความเสี่ยงก็มักจะสูงกว่าที่ผมอยากจะรับ

ข้อแรก ก็คือ ระยะเวลาการลงทุนของ “วอเร็น ข้างบ้าน” นั้น มักจะสั้นกว่ามาก ส่วนมากก็มักจะไม่เกิน 10 ปี ที่ประสบความสำเร็จอย่างสูง ส่วนใหญ่อาจจะลงทุนมาแค่ 5-6 ปี แต่ผลตอบแทนอาจจะสูงกว่าที่บัฟเฟตต์ทำได้ในเวลา 10 ปี พูดง่าย ๆ บัฟเฟตต์นั้น “ชิดซ้าย” ไปได้เลย อย่างไรก็ตาม ผลตอบแทนที่ทำได้สูงลิ่วนั้น ส่วนมากมาจากเงินต้นจำนวนที่ค่อนข้างต่ำ ดังนั้น พวกเขาก็ยังมักจะไม่รวยมาก แม้ว่าบางคนก็อาจเข้าข่าย “เศรษฐี” ย่อย ๆ ได้เหมือนกัน

ข้อสอง ผลตอบแทนของ วอเร็น ข้างบ้าน ที่ทำได้สูงลิ่วนั้น มักจะทำได้ในช่วงที่ตลาดหุ้นบูมมากและต่อเนื่องยาวนาน ถ้าจะมีการปรับตัวก็เป็นการปรับตัวในระยะเวลาสั้น ๆ ถ้าคิดถึงตลาดหุ้นไทยก็คือช่วงเวลานี้ที่ดัชนีตลาดหุ้นปรับตัวสูงขึ้นต่อเนื่องมานับสิบปีแล้วหลังจากวิกฤติในปี 2540 ที่ดัชนีหุ้นเคยตกต่ำลงไปเหลือแค่ 200 จุดต้น ๆ จนถึง 1,000 จุดในช่วงนี้ ในขณะที่ บัฟเฟตต์ ตัวจริงนั้น ผ่านสถานการณ์ตลาดหุ้นมาทุกสถานการณ์ ตั้งแต่ดีสุดถึงร้ายสุด ตลอดระยะเวลากว่า 50 ปี

ข้อสาม ผลตอบแทนของ วอเร็น ข้างบ้าน ปีต่อปี นั้น มักจะไม่สม่ำเสมอ บางปีก็ได้ไม่มากและบางปีอาจจะถึงกับขาดทุน แต่ในบางปีโดยเฉพาะในปีท้าย ๆ ของการวัดผลงานนั้น พวกเขามักทำผลตอบแทนได้อย่างมโหฬารคิดเป็นหลายร้อยเปอร์เซ็นต์ ซึ่งทำให้ผลตอบแทนเฉลี่ยสูงลิ่ว ในขณะที่ วอเร็น ตัวจริง นั้น ผลตอบแทนค่อนข้างสม่ำเสมอ น้อยครั้งที่พอร์ตของเขาจะขาดทุน ในช่วงเวลากว่า 50 ปี เขาเคยขาดทุนไม่น่าจะเกิน 5 ปี นี่เป็นการแสดงให้เห็นว่า การลงทุนของบัฟเฟตต์ตัวจริงนั้นมีความเสี่ยงต่ำกว่ามาก

ข้อสี่ หุ้นที่ บัฟเฟตต์ ข้างบ้าน ลงทุนนั้น มักจะเป็นหุ้นในกลุ่มอุตสาหกรรมที่กำลังร้อนแรง หรือเป็นหุ้นที่มีการเก็งกำไรร้อนแรง ซึ่งทำให้ได้ผลตอบแทนสูงลิ่วในระยะเวลาสั้น ๆ ในขณะที่หุ้นที่ บัฟเฟตต์ ตัวจริง ลงนั้น มักจะเป็นหุ้นในอุตสาหกรรมปกติที่มีความได้เปรียบที่ยั่งยืน มีผลประกอบการดี และให้ผลตอบแทนที่สูงสม่ำเสมอต่อเนื่องยาวนาน

ข้อห้า วอเร็น ข้างบ้าน นั้น มักจะมีการซื้อขายหุ้นในระยะเวลาที่สั้น โดยทั่วไปมักจะถือหุ้นเฉลี่ยไม่เกินหนึ่งปี พวกเขาทำกำไรโดยการ “หมุนหุ้น” ซื้อหุ้นที่มีโอกาสดีดตัวอย่างแรงจากปัจจัยบางอย่าง เมื่อหุ้นขึ้นถึงจุดหนึ่งก็ขาย แล้วไปจับหุ้นตัวใหม่ที่น่าจะมี “Upside” หรือโอกาสในการวิ่งขึ้นสูงกว่า ในขณะที่ บัฟเฟตต์ ตัวจริง นั้น ซื้อหุ้นแล้วแทบไม่ขาย ปล่อยให้ผลตอบแทนของหุ้นโตตามผลประกอบการของบริษัท

ข้อหก ในแง่ของจำนวนหุ้นที่ถือในช่วงเวลาหนึ่ง ๆ บัฟเฟตต์ ข้างบ้าน มักลงทุนตามแบบ บัฟเฟตต์ ตัวจริง นั่นก็คือ ถือหุ้นน้อยตัวหรือลงทุนแบบ Focus เพียงแต่ว่า วอเร็น ข้างบ้าน นั้น มักจะถือหุ้นน้อยตัวยิ่งกว่า หลายคนถือหุ้นเพียงตัวเดียวหรือสองสามตัวในช่วงเวลาหนึ่ง ๆ หรือหุ้นตัวสองตัวก็คิดเป็น 80-90% ของพอร์ตไปแล้ว ในขณะที่ บัฟเฟตต์ ตัวจริง นั้นน้อยครั้งที่เขาจะมีหุ้นตัวใดตัวหนึ่งคิดเป็น 40-50% ของพอร์ต และนั่นคือช่วงเวลาที่พอร์ตของเขายังไม่ใหญ่มาก ในช่วงปัจจุบัน ผมคิดว่าหุ้นแต่ละตัวน่าจะมีมูลค่าไม่เกิน 10-20% ของพอร์ตของบัฟเฟตต์

ข้อเจ็ดและเป็นข้อสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ ในกรณีของ บัฟเฟตต์ ข้างบ้าน นั้น กำไรหรือผลตอบแทนที่ทำได้สำหรับบางคนก็เป็น “กระดาษ” นี่คือกรณีที่มีการแสดงผลการลงทุนของพอร์ตที่ไม่ได้ใช้เงินจริงแต่เป็นการ “แข่งขัน” ลงทุนระยะยาวตามเวบไซ้ต์ในต่างประเทศ ในกรณีแบบนี้เจ้าตัวอาจจะไม่ได้ลงเงินจริง ๆ ก็ได้ และสำหรับนักลงทุนที่ลงทุนจริง ๆ คนส่วนมากก็มักจะไม่ได้เก็บสถิติอย่างละเอียดถี่ถ้วน และมักจะมีการเติมเงินและถอนเงินเป็นระยะ ดังนั้น ผลตอบแทนที่อ้างว่าทำได้ก็อาจจะไม่ถูกต้อง เหนือสิ่งอื่นใด ข้อมูลผลตอบแทนที่มีการอ้างถึงก็ไม่มีหลักฐานชัดเจนและเป็นข้อมูลที่เปิดเผยพิสูจน์ได้ ตรงกันข้าม ในกรณีของ บัฟเฟตต์ ตัวจริง นั้นผลตอบแทนที่ทำได้เป็น “ข้อมูลสาธารณะ” ที่เขาต้องประกาศทุกปีในฐานะห้างหุ้นส่วนและต่อมาเป็นบริษัทมหาชน

กล่าวโดยสรุปสำหรับความแตกต่างระหว่าง วอเร็น บัฟเฟตต์ ตัวจริง กับ วอเร็นบัฟเฟตต์ ข้างบ้าน ก็คือ วอเร็น ตัวจริง นั้น เขาประสบความสำเร็จในฐานะที่เป็นนักลงทุนระยะยาวที่เน้นการลงทุนในหุ้นของกิจการที่มีผลประกอบการที่ดีสม่ำเสมอและปลอดภัยจริง ๆ ในทุกสถานการณ์ เขาไม่เก็งกำไรและมีการกระจายความเสี่ยงโดยการถือหุ้นในระดับที่เหมาะสมไม่น้อยหรือมากตัวเกินไป ในขณะที่ วอเร็น ข้างบ้านนั้น ถึงแม้ว่าพวกเขาจะทำผลงานได้ดีเท่าหรือเหนือกว่าบัฟเฟตต์ตัวจริง แต่ความเสี่ยงก็สูง จำนวนมากนั้นมีลักษณะแบบนักเก็งกำไร ในสถานการณ์ที่ตลาดหุ้นบูมปัญหาก็ไม่มี อย่างไรก็ตาม โชคอาจจะไม่ดีเสมอไป ดังนั้น เมื่อมาถึงจุดที่ตลาดไม่เอื้ออำนวย ผลงานของบัฟเฟตต์ ข้างบ้าน ก็มักจะด้อยลงไปมาก เช่นเดียวกัน พอร์ตที่ใหญ่ขึ้นมากก็มักไม่เอื้อให้ บัฟเฟตต์ ข้างบ้าน สามารถดำเนินกลยุทธ์เดิม ๆ ได้ง่าย และนั่นเป็นเหตุให้ วอเร็น บัฟเฟตต์ ข้างบ้าน ส่วนใหญ่ไม่สามารถสร้างผลตอบแทนสูงแบบเดิมต่อไปได้นานพอที่จะทำให้เขารวยมากจนเป็นที่สังเกตของคนในสังคมวงกว้างได้

ปริมาณการซื้อขายหุ้นสูงขนาดไหนจึงจะถือว่าเข้าข่ายเป็นหุ้นเก็งกำไรนั้นผมไม่สามารถบอกได้เพราะมันขึ้นอยู่กับ “ดีกรี” ของการเก็งกำไรของหุ้นตัวนั้น ๆ ถ้าเป็นหุ้น “ตัวเล็ก” มี Market Cap. หรือมูลค่าตลาดของหุ้นไม่ถึง 10,000 ล้านบาท แต่มีปริมาณการซื้อขายหุ้นติดอันดับหนึ่งในสิบของตลาดเป็นประจำหรือบางวันเป็นหุ้นที่มีการซื้อขายสูงสุดในตลาด แบบนี้ก็ต้องเรียกว่าเป็นหุ้น “เก็งกำไรรุนแรง” และนี่คือหุ้นที่ผมจะพูดถึงในวันนี้ สิ่งที่ผมจะพูดก็คือ ข้อสังเกตของผมที่เคยเห็นหุ้นเก็งกำไรมายาวนานว่ามันมี “วิวัฒนาการ” อย่างไร

ประการแรกที่ผมเห็นและน่าจะเป็นสิ่งที่จะยังอยู่ต่อไปอีกนานก็คือ หุ้นเก็งกำไรนั้นมักจะเป็นหุ้นตัวเล็กและ/หรือมี Free Float น้อย นี่เป็นสิ่งที่ไม่เปลี่ยนและก็คงเปลี่ยนได้ยาก เพราะหุ้นที่ตัวใหญ่หรือมี Free Float สูงนั้น เป็นเรื่องยากที่จะ “ไล่ราคา” หรือ “ทำราคา” ให้วิ่งได้เร็วหรือง่าย

ประการที่สองที่ผมเห็นว่ามีการเปลี่ยนแปลงหรือมี “วิวัฒนาการ” ของการเก็งกำไรชัดเจนก็คือ ในอดีตนั้น “สปอนเซอร์” หรือคนที่เป็น “ผู้นำ” ในการเก็งกำไรนั้น มักจะมีเพียงรายเดียวหรือเพียงสองสามรายที่เป็น “รายใหญ่” ที่มีชื่อเสียงในตลาดหุ้น แต่ปัจจุบันนั้น คนที่เป็น “ผู้เล่นหลัก” ในหุ้นเก็งกำไรแต่ละตัวนั้น มักจะมีหลายคนหรืออาจจะเรียกว่า “เล่นกันเป็นกลุ่ม” และมักจะรวมถึงคนที่มี “ชื่อเสียง” ในวงการด้วย

ประการที่สาม หุ้นเก็งกำไรในอดีตนั้น มักจะเป็น “หุ้นเน่า” คือเป็นหุ้นที่มีพื้นฐานทางธุรกิจที่เลวร้าย เพียงแต่อยู่ในอุตสาหกรรมที่อาจจะร้อนแรงและสปอนเซอร์หรือเจ้าของบริษัทที่อาจจะร่วมมือด้วยช่วยกัน “สร้างข่าว” กระตุ้นราคาหุ้นตลอดเวลาพร้อม ๆ กับการซื้อขายหุ้นนำเพื่อสร้างราคาหุ้นให้สูงขึ้นเรื่อย ๆ แต่ในปัจจุบัน หุ้นเก็งกำไรนั้น มักจะเป็นหุ้นที่พอมีพื้นฐานอยู่บ้าง แต่จะต้องเป็นกิจการที่มีผลประกอบการไม่แน่นอน มีช่วงเวลาที่เลวร้ายและช่วงเวลาที่ดีมาก ๆ สลับกันไป และช่วงเวลาที่จะนำหุ้นมาเล่นเก็งกำไรก็คือ ช่วงที่บริษัทกำลังมีผลประกอบการที่ดีเยี่ยมหรือเป็นช่วงขาขึ้นของบริษัท

ประการที่สี่ ในอดีตนั้น การ “โปรโมตหุ้น” เพื่อกระตุ้นราคาหุ้นนั้น มักจะเป็นการ “ปล่อยข่าว” ไปตามห้องค้าแบบ “ปากต่อปาก” หรือบางกรณีก็ผ่านสื่อที่เป็นหนังสือพิมพ์โดยเฉพาะหนังสือพิมพ์หุ้นที่ออกเป็นรายวัน แต่ในปัจจุบัน การโปรโมตหุ้นนั้น ทำกันในทุกสื่อโดยเฉพาะอย่างยิ่งผ่านทางอินเตอร์เน็ตและทางโทรศัพท์มือถือที่เป็นสื่อสังคมทั้งหลาย และเนื้อหาของสิ่งที่ใช้นั้นก็ไม่ใช่เพียงแต่ “ข่าว” แต่รวมถึงการวิเคราะห์หุ้นแบบลึกซึ้ง “น่าเชื่อถือ” ที่สำคัญยิ่งกว่าก็คือ ในปัจจุบัน ผู้บริหารต่างก็ออกมาช่วย “ยืนยัน” กับนักลงทุนโดยตรงว่า กิจการนั้นกำลังมีการเปลี่ยนแปลงอย่างโดดเด่น เปลี่ยนไปอย่างสิ้นเชิงจากอดีตที่ลุ่ม ๆ ดอน ๆ หรือเนือย ๆ มานาน

ประการที่ห้า ในอดีตนั้น เจ้าของบริษัทมักจะต้อง “เปิดไฟเขียว” หรือเข้าร่วมในกระบวนการเก็งกำไรด้วย แต่ในปัจจุบันนั้น อาจจะไม่จำเป็น ขอเพียงเจ้าของไม่มา “ขัด” ก็พอแล้ว เหนือสิ่งอื่นใด การที่หุ้นราคาดีมีสภาพคล่องสูง มันก็เป็นผลประโยชน์กับเจ้าของ ดังนั้น เจ้าของก็ไม่อยากทำลายสถานการณ์นั้นอยู่แล้ว

ประการที่หก ในอดีต หุ้นเก็งกำไรมาก ๆ นั้น เมื่อ “หมดรอบ” สปอนเซอร์หรือรายใหญ่ได้ขายหุ้นทำกำไรไปแล้ว การตกต่ำลงของราคาและปริมาณการซื้อขายหุ้นจะลดลงอย่างรวดเร็วและรุนแรงมาก เหตุผลคงเป็นเพราะพื้นฐานของหุ้นไม่ดีตั้งแต่เริ่ม ดังนั้น นักเล่นหุ้นต้องรีบขาย “หนีตาย” ก่อนที่ปริมาณการซื้อขายจะหดหายไปเกือบหมด ในปัจจุบันนั้น เนื่องจากหุ้นเก็งกำไรหลายตัวหรือส่วนใหญ่มักมีผลประกอบการที่ยังดีอยู่แม้ว่าราคาจะวิ่งไปเกินพื้นฐานมาก แต่การที่กำไรยังมีและน่าจะยังดำเนินต่อไประยะหนึ่ง ดังนั้น คนที่ถือหุ้นไว้ก็ยังมีความหวัง ดังนั้น การลดลงของราคาและปริมาณการซื้อขายจึงไม่รุนแรงเท่ากับหุ้นเก็งกำไรในอดีต นอกจากนั้น ระดับราคาที่สูงยังมักจะสามารถดำรงอยู่ยาวกว่าในอดีตมาก

สุดท้าย ก็คือ ทั้งในอดีตและปัจจุบัน นักเก็งกำไรที่ประสบความสำเร็จสูงในช่วงที่ตลาดบูม มักจะสามารถทำเงินได้เป็นกอบเป็นกำ ผลตอบแทนสูงลิ่วเป็นร้อย ๆ เปอร์เซ็นต์ต่อปีและอาจจะหลายปีติดต่อกัน หลายคนกลายเป็น “เทพ” มีชื่อเสียงในวงการเล่นหุ้นและลงทุน สถานการณ์แบบนี้มักจะจบลงเมื่อตลาดหุ้นที่เริ่มกลายเป็น “ฟองสบู่” แตกตัวลงและราคาหุ้นตกต่ำลงอย่างหนักต่อเนื่องยาวนาน ในสถานการณ์แบบนั้น นักเก็งกำไรจำนวนมากต้องขาดทุนและเสียหายอย่างหนักโดยเฉพาะจากการใช้มาร์จินเล่นหุ้น จำนวนมากออกจากตลาดและกลับไป “ทำมาหากิน” อย่างอื่น แต่บางคนที่สามารถหลีกเลี่ยงหายนะและรักษาความมั่งคั่งที่สะสมไว้ได้กลายเป็น “เสี่ย” ที่จะยังอยู่ในตลาดต่อไปและพร้อมกลับมาอีกเมื่อสถานการณ์ตลาดกลับสู่ภาวะปกติ

สำหรับนักเก็งกำไรรายเล็กที่เล่นหุ้น “รายวัน” อดีตเป็นอย่างไร ปัจจุบันก็ยังเหมือนเดิม พวกเขาคอยดูทุกเช้าว่า “เขาเล่นตัวไหน” ในวันนี้ พวกเขาพร้อมซื้อและขายทุกวันและทุกนาที ในยามที่ตลาดหุ้นยังดีและสปอนเซอร์ยังเล่นกันอยู่ พวกเขาก็มักจะมีกำไรติดไม้ติดมือไปบ้าง แต่ในช่วงที่ตลาดกำลังลงและผู้นำทยอย “ถอย” ออกจากตัวหุ้น คนจำนวนมากก็จะขาดทุน โดยรวมแล้ว นักเก็งกำไรรายย่อยก็มักจะขาดทุนโดยเฉพาะเมื่อคิดรวมถึงค่าคอมมิชชั่นที่ต้องเสียไปค่อนข้างมาก แต่ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร นักเก็งกำไรรายย่อยก็จะไม่หนีหายหรือไม่หมดไป เขาพร้อมกลับมาเล่นใหม่ กับหุ้นเก็งกำไรตัวใหม่ กับ “ความหวังใหม่” เหนือสิ่งอื่นใด นี่คงเป็นจิตวิทยาที่ฝังอยู่ในยีนส์ของมนุษย์ นั่นคือ มนุษย์นั้นมีสัญชาติญาณของการ “เก็งกำไร”

ข้อแรก มองในแง่แรงจูงใจของเจ้าของบริษัทที่นำหุ้นเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ สิ่งที่เจ้าของต้องการนั้น นอกจากการระดมเงินเพื่อขยายธุรกิจและการที่ต้องการลดความเสี่ยงโดยการขายกิจการบางส่วนออกไปเพื่อเอาเงินไปใช้หรือลงทุนอย่างอื่นแล้ว เขาก็ต้องการเพิ่มความมั่งคั่งให้กับตนเอง และการที่จะเพิ่มความมั่งคั่งได้ก็คือ ต้องการขายหุ้นให้ได้ราคาสูงสุดที่คนจะยอมซื้อได้ การที่จะทำอย่างนั้นได้ เขาก็ต้องทำให้บริษัท “ดู” น่าสนใจและมีอนาคตสดใสมากที่สุด วิธีการทำก็คือ ทำให้เห็นว่าบริษัทมีกำไรดีและ “จะ” เติบโตไปได้อีกมาก เพราะนั่นคือสิ่งที่นักลงทุนต้องการจากการซื้อหุ้น นักลงทุนยินดีที่จะจ่ายเงินสูงเพื่อซื้อ “ผลประกอบการ” และ Growth หรือ “การเจริญเติบโต” ของบริษัท

ประเด็นก็คือ การทำให้บริษัทมีกำไรดีนั้น เป็นเรื่องที่ทำได้ไม่ยากนักโดยเฉพาะถ้าจะทำเพียง 1-2 ปีก่อนเข้าตลาดหุ้น ระบบบัญชีโดยเฉพาะในเมืองไทยนั้นผมเชื่อว่าสามารถ “เนรมิต” เรื่องนี้ได้ ส่วนในเรื่องของ Growth หรือการเจริญเติบโตของกำไรของบริษัทนั้น ผมก็คิดว่าถ้าจะทำให้เกิดขึ้นหรือทำให้น่าเชื่อว่าจะเกิดขึ้นภายในระยะ 1-2 ปี ก็น่าจะทำได้ง่ายไม่แพ้กันโดยเฉพาะในยามที่คนเล่นหุ้นพร้อมและอยากจะเชื่ออยู่แล้วในยามที่ตลาดหุ้นกำลังบูม ดังนั้น จึงมีความเป็นไปได้ว่าหุ้น IPO จะถูกกำหนดราคาขายที่สูงกว่าพื้นฐานที่แท้จริงในยามที่จองหุ้น และเมื่อหุ้นเข้าตลาดแล้วราคาก็อาจจะแพงขึ้นไปอีกทวีคูณเนื่องจากผลของการวางแผนหรือ “แต่งตัว” ให้บริษัท “ดู” มีกำไรดีและมี “อนาคต” ที่ดียิ่งขึ้นไปอีก

ประเด็นที่สอง ในกรณีที่ไม่ได้มีการ “แต่งตัว” มากมายจนผิดเพี้ยนไปจากตัวตนที่แท้จริงของบริษัท สิ่งที่ผมก็ยังกังวลเกี่ยวกับหุ้น IPO ก็คือ Track Record หรือผลประกอบการของบริษัทที่ผ่านมา จริงอยู่ หลายบริษัทนั้นเป็นบริษัทที่ก่อตั้งมายาวนาน แต่ส่วนมากแล้ว ผลประกอบการที่ดีของบริษัทมักจะปรากฏสั้นมากอย่างมากเพียง 2-3 ปีก่อนเข้าตลาดหุ้น ดังนั้น ความสม่ำเสมอของผลประกอบการจึงไม่มีและทำให้ผมไม่แน่ใจว่าบริษัทมีความแข็งแกร่งจริงหรือไม่

ข้อสาม หุ้นเข้าใหม่จำนวนมากมักเป็นหุ้นที่ผลิตและ/หรือขายสินค้าที่เป็นหรือมีคุณสมบัติแบบ Commodity หรือสินค้าโภคภัณฑ์ ซึ่งเป็นธุรกิจที่หาความแน่นอนของผลประกอบการยากแต่มักมี “จังหวะหรือโอกาสทอง” ในช่วงสั้น ๆ ที่วงจรธุรกิจกำลังเป็นขาขึ้น ดังนั้น หุ้นเหล่านี้จึงมักฉวยโอกาสเข้าจดทะเบียนขายหุ้นในยามที่ตลาดเอื้ออำนวย ซึ่งจะทำให้สามารถขายหุ้นได้ราคาและราคาหุ้นสูงขึ้นไปอีกอย่างน้อยในระยะหนึ่งหลังการเข้าซื้อขายหุ้นในตลาดหลักทรัพย์

ข้อสี่ หุ้น IPO ส่วนใหญ่นั้นมีขนาดค่อนข้างเล็กและจำนวนหุ้นที่เริ่มเข้ามาซื้อขายหมุนเวียนในตลาดในวันแรกก็มีน้อยมาก บางบริษัทอาจจะมีเพียง 200-300 ล้านบาท หรือในกรณีของบริษัทที่เข้าจดทะเบียนในตลาด MAI นั้นอาจจะมีเพียง 100-200 ล้านบาท เมื่อเปรียบเทียบกับพอร์ตหรือเม็ดเงินลงทุนของนักเล่นหุ้นโดยเฉพาะที่เป็น “ขาใหญ่” ในตลาดหุ้นที่ว่ากันว่ามีพอร์ตเป็นพัน ๆ ล้านบาทนั้น ก็ถือว่าหุ้น IPO นั้นสามารถที่จะถูก “ปั่น” ได้อย่างไม่มีข้อจำกัด นั่นก็คือ ถ้ามีรายใหญ่ดังกล่าวแม้เพียงรายเดียวต้องการ เขาอาจจะสามารถซื้อหุ้นทั้งหมดที่หมุนเวียนอยู่ในตลาด ซึ่งจะทำให้เขาสามารถ “กำหนด” ราคาหุ้นได้ว่าจะให้หุ้นมีราคาซื้อขายในวันที่เข้าตลาดที่ราคากี่บาทต่อหุ้น ดังนั้น “พื้นฐาน”ของบริษัท จึงแทบจะไม่มีความหมายหรือความสัมพันธ์กับราคาหุ้น

จากประเด็นต่าง ๆ ที่กล่าวข้างต้น สำหรับผมแล้ว หุ้น IPO นั้น มักเป็นหุ้นที่ผมจะหลีกเลี่ยงโดยเฉพาะถ้าจะถือเพื่อเป็นการลงทุนระยะยาว ราคาขายหุ้นจองนั้น ถ้าไม่ใช่หุ้นรัฐวิสาหกิจผมเชื่อว่าน้อยครั้งที่จะถูกกว่าพื้นฐานตามที่ที่ปรึกษาและผู้รับประกันการจำหน่ายหุ้นอ้าง ผมเชื่อตามคำพูดส่อเสียดที่ว่า IPO แปลว่า It Probably Overpriced หรือ “มันน่าจะมีราคาสูงเกินไป” อย่างไรก็ตาม สำหรับหุ้น IPO บางตัวก็อาจจะไม่เป็นอย่างนั้น การที่จะดูว่า IPO ตัวไหนอาจจะเป็นข้อยกเว้นนั้น คงต้องดูในแต่ละประเด็นที่ผมพูดถึง ถ้าดูแล้ว มี “อาการ” หลาย ๆ อย่างที่เข้าข่ายน่าสงสัยว่าจะเป็น “มะนาว” นั่นคือ เป็นหุ้นที่ซื้อแล้วมีโอกาสขาดทุนเพราะเป็นหุ้นที่มีการแต่งตัวมาขายอย่างน่าเกลียดเราก็ควรจะหลีกเลี่ยง ที่ยิ่งต้องระวังมากกว่านั้นก็คือ อย่าเข้าไปเล่นหลังจากที่ราคาหุ้นสูงขึ้นไปมากจากราคา IPO หลังจากที่หุ้นเข้าซื้อขายในตลาดแล้ว

ทั้งหมดที่พูดนั้นก็คือเป็นกรณี “โดยทั่วไป” แต่ในยามที่ตลาดหุ้นเป็นกระทิงเปลี่ยวแล้วเราคิดว่าคนกำลัง “เล่น” หุ้น IPO อยู่ และเราเชื่อว่า “ตลาดยังไม่วาย” การจองซื้อหุ้น IPO ก็อาจจะมีโอกาสทำกำไรได้ดี ผมเองก็จองถ้าได้รับ “จัดสรร” มา อย่างไรก็ตาม ผมคงไม่เข้าไปซื้อในวันแรกที่หุ้นเข้าซื้อขายแน่นอนและคงไม่ซื้อในราคาสูงกว่าราคาจอง ตรงกันข้าม มีโอกาสที่ผมจะขายค่อนข้างเร็ว บางทีอาจจะเป็นวันแรกที่หุ้นเข้าตลาด ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร สิ่งที่ผมคำนึงถึงเสมอก็คือ การซื้อหุ้น IPO เป็นเรื่องของการ “เก็งกำไร” ล้วน ๆ

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ความคึกคักของตลาดหุ้นในช่วงนี้  ซึ่งเห็นได้จากดัชนีราคาหุ้นที่ปรับตัวขึ้นอย่างร้อนแรง  บวกกับปริมาณการซื้อขายที่สูงลิ่วอย่างไม่เคยเป็นมาก่อนทำให้คนเริ่มถามกันมากว่าตลาดหุ้นตอนนี้เป็น Bubble หรือ “ฟองสบู่” หรือยัง

ผมคงไม่ฟันธงว่าตลาดหุ้นในขณะนี้เป็นฟองสบู่หรือไม่  ข้อพิสูจน์นั้นจะมาในภายหลัง  ถ้าเวลาผ่านไป 2-3 ปี  ดัชนีตลาดหุ้นตกต่ำลงกว่าปัจจุบันมาก  เราก็บอกว่าตลาดในช่วงปี 2553 เป็น “ฟองสบู่”  แต่ถ้าดัชนียังสูงกว่าปัจจุบัน  นั่นก็หมายความว่าตลาดหุ้นในปี 2553 เป็นช่วงตลาดกระทิงที่มีเหตุผลมีพื้นฐานรองรับ   การคาดการณ์ว่าตลาดในขณะนี้เป็นฟองสบู่หรือไม่นั้น  ไม่ใช่เรื่องที่ทำได้ง่าย ๆ  ประสบการณ์ในอดีต  ทั้งของต่างประเทศและของไทยเองก็แสดงให้เห็นว่าแม้แต่เซียนหรือนักวิชาการระดับโลกก็อาจจะทำนายผิดได้  ดังนั้น  ผมไม่คาดการณ์  แต่จะอธิบายจากสิ่งที่เคยเกิดขึ้นในประวัติศาสตร์ของการเกิดฟองสบู่แต่ละครั้งว่าฟองสบู่หุ้นนั้น  มักจะเกิดขึ้นจากสาเหตุอะไร

ข้อแรกก็คือ  ฟองสบู่นั้น  มักจะเกิดขึ้นเนื่องจากมีการเปลี่ยนแปลงสำคัญระดับ  “ปฏิวัติ” ของเท็คโนโลยีของโลก  เช่น  การเกิดและเติบโตอย่างรวดเร็วของธุรกิจไฮเท็คและ “ดอทคอม” ในสหรัฐอเมริกา   หรือการเปลี่ยนแปลงในเรื่องของ  “โครงสร้างการทำงานหรือธุรกรรมทางการเงิน” เช่นเรื่องของการบูมของการแปลงหนี้ผ่อนบ้านให้เป็นตราสารซับไพร์มในอเมริกา  หรือถ้าจะพูดให้ใกล้ตัวและเห็นได้อย่างชัดเจนก็คือ  การ “เปิดเสรีทางการเงิน” ของประเทศไทยในปี 2533 หรือเมื่อ 20 ปีก่อนที่ทำให้เงินต่างประเทศไหลเข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นและก่อให้เกิดฟองสบู่ที่ใหญ่ที่สุดในช่วงปลายปี 2536

ข้อสอง  ฟองสบู่จะเกิดไม่ได้ถ้าตลาดเงิน “ตึงตัว”  นั่นก็คือ  อัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดสูงและเงินหายาก  ฟองสบู่นั้นมักเกิดขึ้นในช่วงที่ตลาดเงินมีสภาพคล่องสูงและอัตราดอกเบี้ยในตลาดต่ำมาก  การกู้เงินมักทำได้ง่าย  มีการปล่อยกู้ให้กับลูกค้าโดยไม่เข้มงวดในด้านของความสามารถในการใช้หนี้คืนและหลักประกันมากนัก  สถาบันการเงินมักจะแข่งขันกันปล่อยเงินกู้  ทำให้ยอดการปล่อยกู้เติบโตสูงกว่าปกติ การที่เงินหาง่ายนั้นทำให้นักเล่นหุ้นสามารถเพิ่มการซื้อหุ้นได้อย่าง “ไม่จำกัด” โดยการใช้หลักทรัพย์ที่มีราคาเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ  เป็นหลักประกันในการขอกู้เพิ่มซึ่งก็กลับไปซื้อหุ้นต่อไปเรื่อย ๆ

ข้อสาม  ฟองสบู่มักจะเกิดขึ้นได้ก็ต่อเมื่อฟองสบู่ครั้งล่าสุดเกิดขึ้นไม่ต่ำกว่า 15-20 ปีมาแล้วซึ่งเท่ากับ “หนึ่งชั่วอายุคน”  เหตุผลก็คือ  เมื่อฟองสบู่ครั้งล่าสุด  “แตก”  คนในรุ่นนั้นก็ขาดทุนกันหนักมากแทบจะล้มละลายสิ้นเนื้อประดาตัว  จำนวนมากออกจากตลาดหุ้นและสั่งสอนลูกหลานว่าตลาดหุ้นเป็นสถานที่ที่ “เลวร้าย” และไม่ควรเข้าไปเกี่ยวข้องกับหุ้นเลย  นักลงทุนที่ยังเหลืออยู่ก็จะระมัดระวังมากในการลงทุนและคิดว่าหุ้นมีความเสี่ยงเสมอโดยเฉพาะเมื่อราคาปรับตัวขึ้นไปมาก  ฟองสบู่ลูกใหม่ที่จะมามักจะเกิดขึ้นจากนักลงทุนรุ่นใหม่ที่ไม่เคยประสบกับเหตุการณ์ฟองสบู่แตกมาก่อน  พวกเขาไม่เคยประสบกับ “หายนะ” ของการลงทุน  ดังนั้น  เมื่อตลาดหุ้นบูมมายาวนานและการ “ปรับตัวลง” ของดัชนีหุ้นเป็นครั้งคราวในระยะเวลาสั้น ๆ  มักจะตามมาด้วยการ “ปรับตัวขึ้น”  อย่างรุนแรงและสูงกว่าเดิมอีก  ทำให้นักลงทุน “รุ่นใหม่”  เหล่านี้ “ฮึกเหิม”  จนนำไปสู่การเป็นฟองสบู่ในที่สุด

ข้อสุดท้าย  ฟองสบู่มักเกิดขึ้นเมื่อนักลงทุนละทิ้งวิธีการลงทุนที่คำนึงถึง “มูลค่าที่แท้จริง”  ของกิจการ  สิ่งนี้เกิดขึ้นเนื่องจากการที่ตลาดถูก “ยึดครอง”  โดยนักลงทุนที่ขาดความรู้และประสบการณ์ในการลงทุน  พวกเขาจำนวนมากเป็นคนที่อาจจะเรียกว่า  “หาเช้ากินค่ำ” แต่เข้ามาเล่นหุ้นโดยที่เห็นและคิดว่าการลงทุนซื้อขายหุ้นเป็นสิ่งที่ง่ายและสามารถทำเงินได้รวดเร็วกว่าการทำงานปกติของตนเอง

ไม่ว่าแหล่งหรือสาเหตุของการเกิดฟองสบู่จะมาจากไหน  แต่ฟองสบู่ทุกครั้งจะเกิดขึ้นจากนักลงทุนที่ซื้อหุ้นเพียงเพราะหุ้นมัน “กำลังจะขึ้น”  กระบวนการนั้นทำให้คนโหมเข้าไปซื้อหุ้นอีกซึ่งทำให้หุ้นขึ้นไปอีก  กลายเป็นกระบวนการที่ต่อเนื่องเป็นลูกโซ่  จนกระทั่ง “เชื้อเพลิง”  ซึ่งก็คือเม็ดเงินสดและโดยเฉพาะอย่างยิ่งเงินกู้ยืมหรือมาร์จินในการซื้อขายหุ้นหมด  ซึ่งก็คือจุดที่ฟองสบู่แตก  และทั้งหมดนั้นก็คือ  “วงจร”ของฟองสบู่ที่มักกินเวลาหลายปี

วิเคราะห์จากสถานการณ์ของตลาดหุ้นไทยในเวลานี้  ปัจจัยในการเกิดฟองสบู่ที่กล่าวมาข้างต้นนั้น  ผมเห็นว่ายังไม่ชัดเจนนัก  ไล่มาตั้งแต่ข้อหนึ่งผมก็ยังไม่เห็นว่ามีการเปลี่ยนแปลงในระดับโครงสร้างทางเท็คโนโลยีหรือการเงินอะไรมากนัก  ข้อสอง ในด้านของสภาพคล่องทางการเงินนั้น  ผมคิดว่าประเทศไทยในขณะนี้มีสภาพคล่องที่สูงมากและถือได้ว่าอาจจะเป็นปัจจัยในการก่อให้เกิดฟองสบู่ได้แม้ว่าในขณะนี้การใช้เงินกู้ยังไม่สูงมาก  อย่างไรก็ตาม  เม็ดเงินสดที่อยู่ในกระเป๋าของนักลงทุนเองก็มีเหลือล้นและและพยายามหาการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนดีกว่าการฝากเงินที่ได้ดอกเบี้ยต่ำมาก  ในข้อสามนั้น  ผมคิดว่านักลงทุนส่วนใหญ่ที่อยู่ในตลาดหุ้นวันนี้เป็นคนที่ไม่ได้สัมผัสกับสภาวะฟองสบู่แตกในช่วงวิกฤติปี 2540  ดังนั้นมีโอกาสที่พวกเขาจะมองโลกในแง่ดีและก่อให้เกิดฟองสบู่ได้  สุดท้ายก็คือเรื่องของการมองในด้านของมูลค่าหุ้น ในข้อนี้ผมคิดว่า ตลาดหุ้นไทยยังไม่ถึงจุดที่คนไม่สนใจมูลค่าพื้นฐานของหุ้นเห็นได้จากการที่ค่า  PE ของตลาดก็ยังไม่สูงเกินไปที่ 14-15 เท่า  นอกจากนั้น  หุ้นที่ผลการดำเนินไม่ดีราคาหุ้นก็ยังไม่ปรับตัวขึ้นเท่าไรนัก  นอกจากนั้น  คนที่เข้าตลาดหุ้นเร็ว ๆ  นี้  ก็ยังไม่ใช่กลุ่มคนที่หาเช้ากินค่ำ  แต่เป็นคนที่มีเงินพอสมควร

ข้อสรุปของผมก็คือ  มีปัจจัยที่อาจก่อให้เกิดฟองสบู่อยู่ประมาณครึ่งหนึ่ง  ดังนั้น  มีโอกาสที่หุ้นจะขึ้นต่อไปเป็น “กระทิงที่ยาวนาน”  ทำให้คนที่ไม่อยู่ในตลาดหุ้นหรือรีบออกจากตลาดเสียโอกาสไปมาก  เช่นเดียวกัน  มีโอกาสที่มันจะกลายเป็นฟองสบู่ที่ทำให้คนที่มีหุ้นอยู่เสียหายหนักเมื่อพบว่า “ฟองสบู่แตก”  และตนเองหนีไม่ทัน   คำแนะนำของผมก็คือ  ในภาวะแบบนี้  ควรถือหุ้นที่มีธุรกิจที่มั่นคงปลอดภัยมีกำไรดีเสมอแม้ว่าฟองสบู่จะแตก  หุ้นเหล่านี้แม้ว่าในช่วงที่ตลาดขึ้นแรงต่อไปจะไม่ให้ผลตอบแทนที่ดีสุดยอด  แต่ถ้าเกิดฟองสบู่แตก  มันจะฝ่าอุปสรรคไปได้  ความเสียหายจะไม่ถึงกับเป็นหายนะ

ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ในเรื่องของการลงทุนหรือเล่นหุ้นนั้น มีเทคนิคหรือวิธีการหลายอย่างที่มีการใช้กันอย่างแพร่หลาย เช่น ลงทุนแบบ Value หรือเน้นคุณค่า เล่นหุ้นแบบดูกราฟแนวรับแนวต้าน หรือเล่นหุ้นโดยวิธีการ “ปั่นหุ้น” เป็นต้น คำถามก็คือ เล่นหุ้นด้วยวิธีไหนดีที่สุด?

ก่อนที่จะตอบคำถามนั้น ผมคงต้องเติมข้อความในวงเล็บว่า ดีที่สุด (โดยเฉลี่ย) เพราะในแต่ละเทคนิคหรือวิธีการนั้น คนที่ทำได้ดีอาจจะเก่งมากจนทำได้ดีกว่าคนที่เก่งที่สุดในอีกวิธีหนึ่ง แต่โดยเฉลี่ย ซึ่งรวมถึงคนที่ไม่เก่งทั้งหมดด้วยแล้ว วิธีนั้นอาจจะแพ้การลงทุนอีกวิธีหนึ่งที่คนเก่งมากกับคนที่เก่งน้อยได้ผลตอบแทนไม่ต่างกันมากก็ได้

ประเด็นต่อมาก็คือ ในการที่จะบอกว่าวิธีไหนดีกว่าวิธีอื่นนั้น เราจำเป็นต้องมีข้อมูลเพื่อที่จะพิสูจน์ ดังนั้น วิธีการลงทุนหรือเล่นหุ้นบางอย่างที่หาข้อมูลไม่ได้ เช่น การ “ปั่นหุ้น” นั้น เราคงไม่สามารถบอกได้ว่าเป็นวิธีที่ดีแค่ไหนในการทำกำไรแม้ว่าเราจะเชื่อว่าเป็นวิธีที่น่าจะได้ผลตอบแทนสูงสุด อย่างไรก็ตาม นั่นเป็นวิธีการที่ผิดกฎหมายและผมไม่แนะนำให้ทำ มันก็เหมือนกับถามว่า วิธีทำงานหาเงินที่ได้เงินมากและเร็วที่สุดคืออะไร? ซึ่งคำตอบของเราอาจจะบอกว่า การ “คอร์รัปชั่น” แต่นั่นก็ไม่ได้หมายความว่าทุกคนสามารถทำได้ เช่นเดียวกับการ “ปั่นหุ้น” ที่ไม่ใช่ทุกคนจะทำได้

ในการศึกษาเรื่องของเทคนิคหรือวิธีการในการลงทุนหรือเล่นหุ้นนั้น ในเชิงวิชาการเราสามารถแบ่งออกได้เป็นกลุ่มหลัก ๆ 4 วิธีด้วยกันคือ วิธีแรก เป็นกลุ่มของนักเล่นหุ้นที่ใช้ข้อมูลเพียง 2 อย่าง นั่นก็คือ ข้อมูลราคาหุ้นกับปริมาณการซื้อขายของหุ้น กลุ่มนี้จะนำข้อมูลทั้งสองอย่างมาเขียนเป็นกราฟหรือทำเป็นจุดอะไรต่าง ๆ จากนั้นก็อาจจะคำนวณหาราคาเฉลี่ยในแต่ละช่วงเวลาหรือลูกเล่นต่าง ๆ แล้วก็กำหนดจุดซื้อขายหุ้น ด้วยวิธีนี้ พวกเขาคิดว่าจะสามารถทำกำไรได้ดีกว่าปกติ เราเรียกพวกเขาว่า “นักเล่นหุ้นแบบเท็คนิค” การศึกษาจากตลาดที่พัฒนาแล้วอย่างในสหรัฐพบว่า การเล่นหุ้นแบบเท็คนิคไม่สามารถเอาชนะดัชนีตลาดได้ ปัญหาใหญ่ก็คือ พวกเขาต้องเสียค่าคอมมิชชั่นสูงเนื่องจากวิธีนี้มักทำให้ต้องซื้อ ๆ ขาย ๆ หุ้น “ตามสัญญาณ” ค่อนข้างมาก ในตลาดหุ้นไทยผมไม่แน่ใจว่ามีคนทำการศึกษาหรือไม่ นอกจากนั้น คนที่เป็นนักเท็คนิคเองผมก็คิดว่ายังมีไม่มากนัก

วิธีที่สองก็คือการลงทุนแบบอาศัย “ข้อมูลพื้นฐาน” ทั้งหลายที่เปิดเผยต่อสาธารณชนแล้ว ข้อมูลเหล่านี้รวมถึงข้อมูลทางเศรษฐกิจ การเงิน และข้อมูลผลการดำเนินงานและฐานะการเงินของบริษัทจดทะเบียน รวมถึงข้อมูลเกี่ยวกับราคาและปริมาณการซื้อขายหุ้นด้วย กลุ่มคนที่ใช้วิธีนี้ในการลงทุนนั้นกว้างขวางมาก ซึ่งรวมไปถึงคนที่บริหารกองทุนรวมจำนวนมหาศาล จากการศึกษาในตลาดหุ้นสหรัฐเช่นเดียวกันก็พบว่า นักลงทุนที่ใช้วิธีการนี้ก็แพ้ดัชนีตลาดแบบ “ราบคาบ” ประเด็นสำคัญก็คือ การทำแบบนี้ต้องค้นคว้าและศึกษาข้อมูลมากมาย ต้องใช้คนที่จบการศึกษาทางด้านการเงินระดับ “MIT” มาทำงานทำให้มีต้นทุนในการบริหารพอร์ตสูงไม่คุ้มค่า

วิธีลงทุนโดยอาศัย “ข้อมูลพื้นฐาน” นี้ มีวิธีการ “ย่อย” แตกแขนงออกมานั่นก็คือ วิธีการที่เรียกว่า “Value Investment” หรือการลงทุนแบบเน้นคุณค่า วิธีนี้เน้นที่การลงทุนในหุ้นที่มี “ราคาถูกเป็นพิเศษเมื่อเทียบกับพื้นฐานของกิจการ” การศึกษาจากตลาดหุ้นสหรัฐและตลาดหุ้นไทยด้วยพบว่า การลงทุนแบบ VI นั้น ให้ผลตอบแทนที่ดีเยี่ยมกว่าดัชนีตลาดมากในระยะยาว ว่าที่จริงในตลาดหุ้นไทยนั้น การลงทุนแบบ VI ให้ผลตอบแทนโดดเด่นมากเมื่อเทียบกับดัชนีตลาดหุ้น ในขณะที่ในตลาดหุ้นสหรัฐนั้น ในบางช่วงบางตอน การลงทุนแบบ VI ก็แพ้ตลาดเหมือนกันแม้ว่าในระยะยาวแล้วโดยเฉลี่ยจะเหนือกว่ามาก

วิธีที่สามคือการลงทุนหรือเล่นหุ้นโดยใช้ “ข้อมูลภายใน” ที่ยังไม่ได้เปิดเผยต่อสาธารณชน วิธีนี้นั้น แน่นอน คนที่จะรู้ก็มักจะเป็น “คนใน” ที่เป็นผู้บริหารของบริษัท คนกลุ่มนี้มักจะมีจำนวนไม่มาก การศึกษาในสหรัฐเคยพบว่าพวกเขาสามารถทำกำไรได้ดีกว่าดัชนีหุ้น อย่างไรก็ตาม นักลงทุนที่ลงทุนตาม “คนใน” ผมก็เชื่อว่าคงไม่สามารถทำกำไรได้ เนื่องจากกว่าเขาจะรู้ ราคาหุ้นก็เปลี่ยนแปลงไปแล้ว

สุดท้ายคือวิธีการลงทุนแบบ Passive หรือการลงทุนโดยการกระจายการถือครองหุ้นตามดัชนีพูดง่าย ๆ ซื้อหน่วยลงทุนของกองทุนหุ้นตามดัชนี กลุ่มคนที่ใช้วิธีนี้มีความเชื่อว่าตลาดหุ้นนั้น “มีประสิทธิภาพ” ราคาหุ้นในตลาดสะท้อนคุณค่าของกิจการหมดแล้วจึงมีราคาที่เหมาะสม ดังนั้น จึงไม่มีประโยชน์ที่จะเลือกหุ้น ไม่ว่าจะใช้วิธีการหรือเท็คนิคอะไร วิธีการที่ดีกว่าก็คือ ซื้อหุ้นกระจายกันไปทุกตัวในตลาดและได้ผลตอบแทนใกล้เคียงกับดัชนีโดยที่ต้นทุนในการบริหารกองทุนนั้นต่ำมาก ซึ่งผลการศึกษาในตลาดหุ้นสหรัฐพบว่า วิธีนี้ให้ผลตอบแทนที่ดีที่สุดโดยเฉลี่ยเมื่อเทียบกับวิธีการลงทุนแบบอื่น ๆ ที่กล่าวมา

นั่นอาจจะเป็นผลที่เกิดขึ้นในตลาดสหรัฐที่ซึ่งตลาดหุ้นอาจจะ “มีประสิทธิภาพสูง” อันเป็นผลจากการที่มีนักลงทุนและนักวิเคราะห์ที่มีความสามารถสูงมากมาย ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวได้รวดเร็วตามพื้นฐานของมันและทำให้หาหุ้นที่ราคาผิดไปจากพื้นฐานได้ยาก แต่ในตลาดหุ้นไทยเองนั้น ก็อาจจะมีข้อสงสัยว่าตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพแค่ไหน? คนจำนวนมากโดยเฉพาะที่เป็น VI เชื่อว่ายังมีหุ้นถูกและดีที่เป็นหุ้น VI อีกมากและเรายังสามารถใช้หลักการของ VI ทำผลตอบแทนได้โดดเด่นอยู่

ผมเองเชื่อว่า VI นั้น เป็นวิธีการลงทุนที่เหนือกว่าการลงทุนแบบอื่น ๆ มองจากประสบการณ์ส่วนตัวและที่ได้สัมผัสกับนักลงทุนจำนวนมาก เหนือสิ่งอื่นใด การศึกษาก็พบว่ามันเป็นเท็คนิคที่ให้ผลตอบแทนที่โดดเด่นมากอย่างไม่น่าเชื่อ อย่างไรก็ตาม เมื่อมีคนที่เก่งมาก ๆ เข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ เท็คนิคนั้นก็จะด้อยประสิทธิภาพลงไปเรื่อย ๆ เพราะหุ้นที่ Undervalue หรือหุ้นที่มีราคาถูกก็จะถูกไล่ซื้ออย่างรวดเร็วจนมีราคาแพงขึ้นและทำให้คนที่เข้าไปลงทุนตามไม่ได้กำไร สุดท้าย ราคาหุ้นส่วนใหญ่หรือเกือบทุกตัวก็จะมีราคาที่เหมาะสมซึ่งทำให้เราไม่สามารถหากำไรได้ง่าย ๆ

ก่อนจะจบผมอยากเพิ่มเติมประเด็นที่มักจะมีการถกเถียงกันว่าการใช้วิธีการลงทุนแบบเท็คนิค หรือการลงทุนแบบ VI ใครดีกว่ากัน? หรือ VI ควรนำวิธีการของเท็คนิคมา “เสริม” ไหม? คำตอบสั้น ๆ ของผมก็คือ ข้อมูลราคาและปริมาณการซื้อขายหุ้นนั้น เป็นข้อมูลสาธารณะที่นักลงทุนในกลุ่มสองสามารถใช้ได้อยู่แล้ว ที่จริง VI ดัง ๆ หลายคนก็ใช้ข้อมูลทางเท็คนิค ประเด็นสำคัญที่จะแบ่งว่าคุณอยู่กลุ่มไหนจึงน่าจะอยู่ที่ดีกรีของข้อมูลที่ใช้มากกว่า อย่างตัวผมเองนั้น ผมใช้ข้อมูลเกี่ยวกับราคาและปริมาณการซื้อขายน้อยมาก ผมพอใจที่จะอยู่กับข้อมูลพื้นฐานเป็นหลัก แต่นี่ก็ไม่ได้หมายความว่านี่คือสิ่งที่ดีที่สุด คนที่จะพูดแบบนั้นได้ควรจะมีข้อพิสูจน์